23H1 業(yè)績(jī)承壓，H2 有望逐步回暖

公司發(fā)布23 年半年報(bào)，23H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收43.37 億，同比+4.73%，歸母凈利0.61 億，同比-75.21%，扣非凈利潤(rùn)0.53 億，同比-69.84%，其中Q2 單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.70 億，同比+2.67%，歸母凈利潤(rùn)為0.03 億，同比-98.26%，扣非凈利潤(rùn)為0.12 億元，同比-86.95%，利潤(rùn)增速明顯低于收入增速主要系毛利率下降疊加費(fèi)用率提升、減值損失計(jì)提增加所致，我們預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)為5.0/6.1/7.4 億元，對(duì)應(yīng)23-25 年P(guān)E 分別為18.8/15.6/12.9倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)多元，后續(xù)毛利率改善值得期待

【資料圖】

分產(chǎn)品來(lái)看，23H1 防水卷材/涂料/施工實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.72/10.76/7.41 億，同比-4.77%/+20.49%/+3.86%，毛利率分別同比變動(dòng)-1.90/+0.42/-8.12pct。

23H1 公司綜合毛利率為21.12%，同比-1.64pct；其中Q2 單季度毛利率為20.76%，同比小幅提升0.14pct，環(huán)比下降0.83pct。自22 年4 月后瀝青價(jià)格急劇攀升，其中22Q3/22Q4 均價(jià)分別為4364/3975 元，23 年7 月以來(lái)瀝青價(jià)格在3700-3800 元左右盤整，雖然瀝青價(jià)格環(huán)比有所回升，但考慮到去年三季度瀝青價(jià)格的高基數(shù)，我們判斷下半年公司卷材毛利率或?qū)⒊掷m(xù)改善，與此同時(shí)，公司積極制定具體降本方案，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，下半年整體毛利率有望回歸良性態(tài)勢(shì)。23H1 豐澤股份實(shí)現(xiàn)收入2.22 億元，同比增長(zhǎng)48.1%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.14 億元，同比下降37.4%。

盈利能力下滑，現(xiàn)金流仍有改善空間

23H1 期間費(fèi)用率為15.01%，同比+0.98pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)+0.67pct/+0.07pct/+0.22pct/+0.02pct，資產(chǎn)（含信用）減值損失合計(jì)計(jì)提1.61 億元，同比多計(jì)提0.6 億元，資產(chǎn)處置收益-0.2 億元，主要系處置工抵房所致，綜合影響下，23H1 凈利率為1.39%，同比下降4.52pct，Q2 單季度凈利率為0.10%，同比下降5.95pct，盈利能力承壓。

23H1 公司CFO 凈額為-7.54 億元，同比多流出0.76 億元，收/付現(xiàn)比分別82.51%/102.96%，同比+1.80/+4.00pct，現(xiàn)金流仍有改善空間。

看好下半年業(yè)績(jī)彈性，維持“買入”評(píng)級(jí)

公司此前積極與保利合作，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期有望依托國(guó)有資本在資金、渠道等方面優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)收購(gòu)豐澤布局減隔震，豐澤收入快速增長(zhǎng)，有望打造第二成長(zhǎng)曲線。受到地產(chǎn)行業(yè)景氣下行拖累，我們下調(diào)公司23-25 年歸母凈利潤(rùn)至5.0/6.1/7.4 億元（23-25 年前值為7.0/9.0/11.5 億元），給予公司23 年24 倍PE，目標(biāo)價(jià)10.28 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格回落幅度不及預(yù)期，地產(chǎn)鏈景氣度下行超預(yù)期，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)度不及預(yù)期。

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