利用杠桿套息策 略挖掘信用市場超額收益，是否可行？

杠桿套息策略的核心在于利差水平和資金成本兩個(gè)方面。策略通常運(yùn)用在貨幣寬松、信用債利率水平高位中來博取更大的收益。我們主要關(guān)注債券的套息空間大小以及以7 天質(zhì)押式回購（R007）為代表的資金成本波動(dòng)率測算當(dāng)前利用杠桿套息策略的可行性，本月套息空間較大，以AAA 級(jí)別中票為例，本月不同期限AAA 中票分位點(diǎn)較低，未來有獲利空間擴(kuò)大的預(yù)期。從資金成本波動(dòng)率來看，目前資金成本波動(dòng)水平分位點(diǎn)處于絕對(duì)低點(diǎn)，因此在低成本與高穩(wěn)定性的資金成本背景下，本月杠桿套息策略的有效性將進(jìn)一步增加。

(相關(guān)資料圖)

行業(yè)輪動(dòng)，不同視角看7 月信用市場表現(xiàn)如何？

從融資情況看，城投債方面的發(fā)行主體與6 月保持一致，公司債和短融仍為主要的發(fā)行品類。期限上來說本月發(fā)行量較大的債券依然是短期為主，期限較長的城投債凈融資規(guī)模都出現(xiàn)下滑趨勢或者與上月相比變化不大，低久期債券依然是市場投資者的主要考慮品種；具體到省份而言，兩極分化加劇，浙江、江蘇、山東等地的凈融資額繼續(xù)保持前列，而天津、廣西、云南、貴州、遼寧等地的城投債市場繼續(xù)萎縮。產(chǎn)業(yè)債方面，凈融資規(guī)模相較6 月總體增量不大，交運(yùn)債凈融資額繼續(xù)大額為負(fù)，市場規(guī)模持續(xù)縮小，建筑裝飾債增量較大，行業(yè)融資分化明顯。

從信用利差看，城投債方面，AAA 與AA 利差壓縮明顯，處于歷史較低區(qū)間，性價(jià)比不高；但AA+城投利差本月有所走闊，可能與投資者的啞鈴策略相關(guān)。

從省份上看，大部分省份信用利差較年初下行，與6 月相比中部省份利差轉(zhuǎn)而走闊，重點(diǎn)是云南、天津、吉林等地區(qū)利率較6 月有所抬升，這也與上述AA+走闊趨勢相一致；從期限上看，短期限城投債利差下行明顯長期限城投債利率走闊，體現(xiàn)出投資者對(duì)于流動(dòng)性的偏好。城投總體利差水平低，短久期比長久期表現(xiàn)更優(yōu)。產(chǎn)業(yè)債方面，相較6 月份而言，地產(chǎn)債總體信用利差的分位數(shù)水平有了一個(gè)明顯下降，其余板塊則比較穩(wěn)定，目前地產(chǎn)板塊的復(fù)蘇比較緩慢，盡量選擇大型央國企發(fā)債主體，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。

從流動(dòng)性看，城投債交易規(guī)模最大，仍為市場交易主要品種，煤炭、鋼鐵的流動(dòng)性最佳，而建筑裝飾債流動(dòng)性不足，但同比增速較大；AAA 等級(jí)中各類主體都比較活躍。AA+中處理城投交易規(guī)模增加，其余產(chǎn)業(yè)債交易金額明顯下滑，AA 級(jí)別 也保持這一趨勢。反映了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好水平目前較低，等級(jí)下沉?xí)?yōu)先考慮城投債，對(duì)于產(chǎn)業(yè)債的等級(jí)下沉熱情不佳。

從景氣度看，建筑板塊景氣度復(fù)蘇較為緩慢，但建筑裝飾債的融資額與利差水平仍體現(xiàn)出較高的性價(jià)比，而煤炭、鋼鐵板塊的景氣度雖高但復(fù)蘇緩慢，在債券市場上也表現(xiàn)出融資不足、利差較大的特點(diǎn)，所以并不是說高景氣度板塊債券就一定會(huì)有高水平的表現(xiàn)。

總之本月行業(yè)輪動(dòng)中，投資者對(duì)于短期限高級(jí)別的城投債更加青睞，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好本月明顯下降。

貝塔回溫，城投阿爾法如何挖掘？

總的來看，宏觀層面本月針對(duì)城投新出臺(tái)了“一攬子化債”政策，對(duì)于城投市場來說是一個(gè)利好消息，有利于提振投資者信心，穩(wěn)定市場情緒，減少城投債市場的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)。從策略來看本月母子公司策略值得關(guān)注，無擔(dān)保母公司城投債收益率為4.53%，無擔(dān)保子公司城投債收益率為5.39%，母公司擔(dān)保子公司城投債收益率為8.66%。其次永續(xù)策略本月AA+永續(xù)債利差有所增加，關(guān)注該種類或許可以比上月博取更大的超額阿爾法。再其次對(duì)于拉長久期策略來說，本月短期限的城投債性價(jià)比較高，分位點(diǎn)與上月相比較低。

然后對(duì)于等級(jí)下沉策略來說本月建議長久期下沉，短久期各等級(jí)之間的信用利差差異已經(jīng)趨近于0，很難有阿爾法獲利空間。最后對(duì)于城投其他策略來說本月與上月相比在有效性和策略選擇上變動(dòng)不大，策略本月依然有效。

貝塔分化，產(chǎn)業(yè)債市場阿爾法如何險(xiǎn)中求勝？

地產(chǎn)債層面： 總體來看，地產(chǎn)市場表現(xiàn)仍不理想，一季度市場復(fù)蘇態(tài)勢未能延續(xù)。謹(jǐn)慎久期策略、永續(xù)債策略挖掘空間依然較大，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。中小民企面對(duì)的市場壓力整體較大，而國企地產(chǎn)債韌性較強(qiáng)，更符合目前的市場風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒。具體來說，謹(jǐn)慎久期策略利差整體趨勢走闊，效果增強(qiáng)，尤其是AA+等級(jí)中1Y-6M 的利差與AAA 等級(jí)中3Y-1Y 的利差擴(kuò)大明顯，分別擴(kuò)張10.28BP 和6.2BP。綜合所有等級(jí)債券平均來看，剩余期限為3 月期、1年期的地產(chǎn)債性價(jià)比較高。此外，永續(xù)債策略方面，考察具體公司的永續(xù)債與非永續(xù)債利差，均存在一定空間的超額收益，建議適當(dāng)挖掘。通過房企屬性挖掘策略可以看出，國企堅(jiān)挺，利差均值為149.18BP，與上月95.68BP相比有所增加，在市場復(fù)蘇狀況有限的情況下建議更加側(cè)重優(yōu)質(zhì)國企的挖掘。

建筑裝飾債層面：總體來看，建筑債各策略相較于上一個(gè)月，行業(yè)信用利差走闊，久期利差分位點(diǎn)略有下降，且大部分處于較低分位點(diǎn)，等級(jí)下沉策略與企業(yè)利差策略雖利差有一定程度收窄但仍但有效。具體來說，久期策略的短期品種走闊，長久期品種利差收窄，AA 評(píng)級(jí)短期利差相較于上個(gè)月有較大程度的提升，且大多處于80%分位點(diǎn)以上；等級(jí)下沉策略在雖在小幅度收窄，但在AA 評(píng)級(jí)債券3Y、5Y 的收益率仍有一定的空間，AAA 評(píng)級(jí)與AA+評(píng)級(jí)收益率差異較??；對(duì)于永續(xù)債策略，山西建投等省級(jí)建筑企業(yè)可以重點(diǎn)挖掘信用利差收益。

交運(yùn)債層面：總體來說，7 月交運(yùn)行業(yè)宏觀層面與上月相比整體行情較為穩(wěn)定，無較大波動(dòng)，比較值得關(guān)注的就是行業(yè)增速放緩，后續(xù)增長勢頭不足。

本月交運(yùn)各策略與上月相比的話，首先是等級(jí)下沉策略有效性進(jìn)一步減弱，但長久期下沉仍有可觀收益；其次拉長久期策略中短期限本月分位點(diǎn)較低，例如6M-3M 本月分位點(diǎn)就處于低位徘徊，或有阿爾法挖掘空間；再其次本月新增了永續(xù)策略，通過篩選永續(xù)債以及在永續(xù)債中進(jìn)一步篩選公司可以獲取更高的阿爾法；然后本月的行業(yè)信用利差延續(xù)了上個(gè)月收窄的趨勢，本月有效性進(jìn)一步下降，但幅度不大，仍有獲利空間；最后對(duì)于交運(yùn)企業(yè)屬性策略，本月昆明軌交、柳州軌道交投、蘭州軌交成績亮眼，信用利差較高。

鋼鐵債層面：總體來說，7 月行業(yè)信用利差策略基本不變，有效性平穩(wěn)；拉長久期策略利差雖有升有降，但以下降為主，有效性削弱；等級(jí)下沉策略利差收窄，7 月有所削弱；鋼企屬性挖掘策略與6 月相比基本持平。具體來看，鋼鐵AAA 信用利差7 月在47BP 左右徘徊，與6 月基本一致。拉長久期策略中，AAA-鋼鐵債1Y-6M、5Y-3Y 和AA+鋼鐵債5Y-3Y 信用利差有所上升，其余各債券評(píng)級(jí)的期限利差都收窄，尤其是AA 鋼鐵債1Y-6M,3Y-1Y 期限利差下降明顯，分別下降55.27BP 和46.54BP，整體策略有效性有所下降。等級(jí)下沉策略與6 月相比整體來看信用利差下降，有所收窄，但仍有一定利差空間可以挖掘。鋼企屬性策略7 月變化不大，央企依然是挖掘阿爾法的沃土，寶武系之外的鋼企可以適度挖掘。

煤炭債層面：總體來說，本月煤炭債策略相比于上月，除了煤炭屬性挖掘策略有效性情況略優(yōu)于上月外，其余各策略有效性均有所下降。具體來說，行業(yè)信用利差本月為25BP 左右，與上月20BP 相比有所回升。拉長久期策略本月信用利差總體與上月相比變化不大，剩余期限為6 月各等級(jí)煤炭債利差下降幅度相對(duì)較大均超過10BP。其余各債券評(píng)級(jí)期限之間的利差都逐漸收窄，整體策略有效性有小幅下降。等級(jí)下沉策略中，整體利差收窄，有效性下降。母子公司策略中本月大部分母公司利差高于子公司，或利差相比于上月收窄。永續(xù)債與非永續(xù)債本月信用利差收斂，甚至出現(xiàn)了倒掛，只有做個(gè)別永續(xù)債有挖掘空間，策略有效性大打折扣。煤企屬性與上月相比基本持平，仍然是整體向好但內(nèi)部分化差異明顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差。

關(guān)鍵詞：