廣發(fā)證券資深宏觀分析師鐘林楠

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第一，全國銀行間同業(yè)拆借中心披露8月LPR報價。1年期LPR為3.45%，較上月下調10BP；5年期LPR為4.2%，與上月持平。5年期LPR沒有調整，對市場主流預期來說是一個意外。

第二，1年期LPR下調10BP，除降低實體部門短期融資成本外，我們理解可能是為了進一步引導存款利率下調，降低銀行負債成本。二季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平”。由于存款利率的定價機制是參考1年期LPR和10年國債到期收益率柔性調整，政策在前期MLF利率下調基礎上，適度調降1年期LPR，可以引導商業(yè)銀行降低存款負債成本。

第三，5年期LPR保持不變，一個可能的邏輯是保留息差空間，為下一階段存量房貸利率調整和地方政府化債做準備，即保持銀行支持實體經(jīng)濟關鍵領域的能力。8月18日央行、金融監(jiān)管總局與證監(jiān)會聯(lián)合召開金融支持實體經(jīng)濟和防范化解金融風險電視會議，明確指出“主要金融機構要主動擔當作為，加大貸款投放力度，國有大行要繼續(xù)發(fā)揮支柱作用”、“統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價格關系”。我們理解，后一句話的涵義是在息差偏低、下降空間偏窄的環(huán)境下，要將有限的息差空間用在“刀刃”上，綜合評估存量貸款利率調整和增量貸款利率調整的效用。

第四，另一個可能的考量是縮減套利空間，抑制資金脫實向虛，提高商業(yè)銀行信貸供給的能力與積極性，增強金融支持實體經(jīng)濟的持續(xù)性。5年期LPR是中長期貸款利率定價的政策錨，MLF利率和1年期LPR是債券利率和存款利率定價的政策錨，MLF利率和1年期LPR下調而5年期LPR不變，部分優(yōu)質的微觀主體借貸低息的中長期資金用做定期存款或理財，進而投向債券市場的套利空間理論上會收縮。

第五，也有觀點認為5年期LPR不變與近期匯率波動、政策穩(wěn)匯率的訴求有關，我們認為這種理解值得商榷。“以我為主”的框架對應著貨幣政策主要應對國內經(jīng)濟；匯率政策主要應對內外平衡。近期匯率波動與兩個因素有關：一是7月以來經(jīng)濟數(shù)據(jù)的短期波動；二是海外通脹背景下美債利率的走高。如基于修復增長預期的考量，邏輯上應是超預期下調5年期LPR，因為它關聯(lián)按揭貸款和制造業(yè)中長期貸款。

第六，在這里需要提示是，不要簡單認為5年期LPR不調整，則穩(wěn)定地產(chǎn)合理需求的政策就一定低于預期。一則地產(chǎn)政策經(jīng)驗上是一個多措并舉的一攬子組合。在7月24日政治局會議已經(jīng)明確提出“適應我國房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”的情況下，政策方向已定，利率政策如受限，則其他政策在理論上會成為主要的政策空間，包括限購、認房認貸、社保年限要求、首付比例等；二則政策已經(jīng)建立起了首套房貸利率政策動態(tài)調整機制，房價同比與環(huán)比連續(xù)三個月下降的城市，房貸利率的下限（5年LPR-20BP）可以調整或取消；即便5年LPR不調整，部分城市仍可以因城施策自主降低房貸利率，放松金融條件。

正文

全國銀行間同業(yè)拆借中心披露8月LPR報價。1年期LPR為3.45%，較上月下調10BP；5年期LPR為4.2%，與上月持平。5年期LPR沒有調整，對市場主流預期來說是一個意外。

2019年9月以來，1年期MLF利率有過六次調降，分別在2019年11月、2020年2月、2020年4月、2022年1月、2022年8月、2023年6月，調降幅度分別為5BP、10BP、20BP、10BP、10BP、10BP。

這六次對應的1年期LPR降幅分別為5BP、10BP、20BP、10BP、5BP與10BP；對應的5年期LPR降幅分別為5BP、5BP、10BP、5BP、15BP、10BP。

2023年8月，1年期MLF利率為第七次調降，降幅為15BP；1年期LPR降幅為10BP，5年期LPR未調降。

1年期LPR下調10BP，除降低實體部門短期融資成本外，我們理解可能是為了進一步引導存款利率下調，降低銀行負債成本。二季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平”。由于存款利率的定價機制是參考1年期LPR和10年國債到期收益率柔性調整，政策在前期MLF利率下調基礎上，適度調降1年期LPR，可以引導商業(yè)銀行降低存款負債成本。

二季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄1“合理看待我國商業(yè)銀行利潤水平”指出，近年來，我國商業(yè)銀行利潤保持增長，但凈息差持續(xù)收窄，利潤增速有所下降。商業(yè)銀行向實體經(jīng)濟發(fā)放貸款面臨資本約束，化解風險也要消耗資本，我國對商業(yè)銀行資本充足率有明確的監(jiān)管標準。商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平，這樣也有利于增強商業(yè)銀行支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性。

當前我國經(jīng)濟運行面臨諸多困難挑戰(zhàn)，在此過程中需進一步發(fā)揮銀行服務實體經(jīng)濟重要作用，暢通經(jīng)濟金融良性循環(huán)。考慮到金融周期和經(jīng)濟周期往往不完全同步，銀行信貸風險暴露需要一段時間，應有一定的財力準備和風險緩沖。允許銀行通過合理方式維持自身穩(wěn)健經(jīng)營，可以提升其持續(xù)支持實體經(jīng)濟發(fā)展能力。當然，商業(yè)銀行盈利狀況也會隨著經(jīng)濟周期波動，對此應理性看待，不必過度解讀。

5年期LPR保持不變，一個可能的邏輯是保留息差空間，為下一階段存量房貸利率調整和地方政府化債做準備，即保持銀行支持實體經(jīng)濟關鍵領域的能力。8月18日央行、金融監(jiān)管總局與證監(jiān)會聯(lián)合召開金融支持實體經(jīng)濟和防范化解金融風險電視會議，明確指出“主要金融機構要主動擔當作為，加大貸款投放力度，國有大行要繼續(xù)發(fā)揮支柱作用”、“統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價格關系”。我們理解，后一句話的涵義是在息差偏低、下降空間偏窄的環(huán)境下，要將有限的息差空間用在“刀刃”上，綜合評估存量貸款利率調整和增量貸款利率調整的效用。

2023年8月18日，中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會聯(lián)合召開電視會議。會議指出，金融支持實體經(jīng)濟力度要夠、節(jié)奏要穩(wěn)、結構要優(yōu)、價格要可持續(xù)。主要金融機構要主動擔當作為，加大貸款投放力度，國有大行要繼續(xù)發(fā)揮支柱作用。要注重保持好貸款平穩(wěn)增長的節(jié)奏，適當引導平緩信貸波動，增強金融支持實體經(jīng)濟力度的穩(wěn)定性。要注意挖掘新的信貸增長點，大力支持中小微企業(yè)、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、制造業(yè)等重點領域，積極推動城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施建設。調整優(yōu)化房地產(chǎn)信貸政策。要繼續(xù)推動實體經(jīng)濟融資成本穩(wěn)中有降，規(guī)范貸款利率定價秩序，統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價格關系。發(fā)揮好存款利率市場化調整機制的重要作用，增強金融支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性，切實發(fā)揮好金融在促消費、穩(wěn)投資、擴內需中的積極作用。

另一個可能的考量是縮減套利空間，抑制資金脫實向虛，提高商業(yè)銀行信貸供給的能力與積極性，增強金融支持實體經(jīng)濟的持續(xù)性。5年期LPR是中長期貸款利率定價的政策錨，MLF利率和1年期LPR是債券利率和存款利率定價的政策錨，MLF利率和1年期LPR下調而5年期LPR不變，部分優(yōu)質的微觀主體借貸低息的中長期資金用做定期存款或理財，進而投向債券市場的套利空間理論上會收縮。

根據(jù)央行披露的數(shù)據(jù)，今年前七個月，企業(yè)中長期貸款新增大約10萬億元，同比多增3.4萬億元；同期制造業(yè)投資累計同比從2022年末的9.1%降至5.7%，基建投資累計同比從11.5%降至9.4%，與企業(yè)中長期貸款表現(xiàn)相悖。

我們理解，這里面有一部分是因為政策引導，要求金融機構加大對制造業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)的中長期貸款支持；另一部分可能是商業(yè)銀行在指標壓力下用低價換量。在偏低的貸款利率水平下，部分優(yōu)質企業(yè)可能將低息貸款用于金融投資。此次5年期LPR不變，企業(yè)中長期貸款利率下降動力偏弱，而債券市場收益率由于MLF利率的下調明顯下移，企業(yè)部門投資套利的空間理論上會有所收斂。

也有觀點認為5年期LPR不變與近期匯率波動、政策穩(wěn)匯率的訴求有關，我們認為這種理解值得商榷?！耙晕覟橹鳌钡目蚣軐泿耪咧饕獞獙鴥冉?jīng)濟；匯率政策主要應對內外平衡。近期匯率波動與兩個因素有關：一是7月以來經(jīng)濟數(shù)據(jù)的短期波動；二是海外通脹背景下美債利率的走高。如基于修復增長預期的考量，邏輯上應是超預期下調5年期LPR，因為它關聯(lián)按揭貸款和制造業(yè)中長期貸款。

這一輪人民幣匯率階段性波動從7月25日開始，彼時美元兌人民幣即期匯率為7.1365，至8月21日調整至7.3139，波幅為2.48%。在7月25日至8月18日期間，美元指數(shù)從101.2675升值至103.4433，升值幅度為2.15%。

在這里需要提示是，不要簡單認為5年期LPR不調整，則穩(wěn)定地產(chǎn)合理需求的政策就一定低于預期。一則地產(chǎn)政策經(jīng)驗上是一個多措并舉的一攬子組合。在7月24日政治局會議已經(jīng)明確提出“適應我國房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”的情況下，政策方向已定，利率政策如受限，則其他政策在理論上會成為主要的政策空間，包括限購、認房認貸、社保年限要求、首付比例等；二則政策已經(jīng)建立起了首套房貸利率政策動態(tài)調整機制，房價同比與環(huán)比連續(xù)三個月下降的城市，房貸利率的下限（5年LPR-20BP）可以調整或取消；即便5年LPR不調整，部分城市仍可以因城施策自主降低房貸利率，放松金融條件。

風險提示：政策定力超預期，房地產(chǎn)政策邊際調整幅度不及預期；海外流動性收緊超預期，使海外經(jīng)濟進一步放緩，外需壓力加大，貨幣政策寬松幅度超預期；存量房貸利率調整方式超預期，對銀行息差影響超預期導致貨幣政策超預期寬松。

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