投資要點

· 核心觀點：預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)或還將加息，降息時點較市場當(dāng)前預(yù)期的24Q1更晚。上周公布的7月CPI數(shù)據(jù)好壞參半，總量上通脹雖超預(yù)期下行但仍離2%目標(biāo)遙遠(yuǎn)，結(jié)構(gòu)上核心通脹雖繼續(xù)回落但超級核心通脹再度反彈。喜憂各半的數(shù)據(jù)并未讓市場對美聯(lián)儲后續(xù)政策預(yù)期做出顯著調(diào)整，當(dāng)前分析師與交易員主流預(yù)期仍是加息已結(jié)束、降息于24Q1開啟。我們傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲在跳過9月而在11月FOMC會議上加息25bps，并認(rèn)為目前市場預(yù)期24Q1降息預(yù)期過于樂觀。

·聯(lián)邦基金利率預(yù)期：交易員預(yù)期11月加息概率為37%，24Q1開啟降息。①近端加息預(yù)期：CME聯(lián)邦基金期貨模型顯示，交易員預(yù)期美聯(lián)儲9月加息25bps至[5.50, 5.75]%概率僅10%，9月跳過而11月加息概率為36.9%（表1），7月通脹數(shù)據(jù)帶來的交易信號較為紊亂，市場對年內(nèi)再加息概率仍保持在約“四六開”的僵持局面。美國7月CPI同比+3.2%，預(yù)期+3.3%，前值+3.0%；核心CPI同比+4.7%，持平預(yù)期，前值+4.8%。CPI/核心CPI環(huán)比+0.2%，均持平預(yù)期與前值。低于預(yù)期的CPI數(shù)據(jù)和延續(xù)下行的核心CPI一定程度上降低緊縮預(yù)期，但美聯(lián)儲更關(guān)心的超級核心通脹（核心服務(wù)減去租金與自住房折算，對應(yīng)工資通脹）環(huán)比+0.19%，與7月超預(yù)期抬升的時薪增速相呼應(yīng)。最新亞特蘭大聯(lián)儲Wage Growth Tracker工資中值3個月均值在7月錄得+5.7%，較前值+5.6%邊際反彈。此外，雖然通脹在讀數(shù)層面回落/持平預(yù)期，但其距離2%目標(biāo)仍然遙遠(yuǎn)，當(dāng)前數(shù)據(jù)或難以說服美聯(lián)儲在9月FOMC會議上下調(diào)點陣圖中對2023年的指引（即指引年內(nèi)不再加息）。②遠(yuǎn)端降息預(yù)期：CME聯(lián)邦基金期貨模型（表1）與彭博分析師問卷調(diào)查（圖1）顯示，交易員與分析師仍過度樂觀地預(yù)期首次降息時點將在2024Q1。需警惕過于樂觀的降息預(yù)期在后續(xù)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，引發(fā)增量的流動性風(fēng)險。亞特蘭大聯(lián)儲主席Bostic表示美聯(lián)儲一直在努力降低過高的通脹，但不知疫情對勞務(wù)市場的影響會持續(xù)多久。紐約聯(lián)儲主席Williams認(rèn)為利率已非常接近峰值，對潛在通脹下行保持信心，其制定的通脹指標(biāo)表明到年底通脹速率或放緩至2.5%。美聯(lián)儲理事Bowman表示，通脹仍然高企和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的狀態(tài)意味著美聯(lián)儲可能需進(jìn)一步加息。

(資料圖片)

·美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表：短期貸款工具繼續(xù)加速回落，TGA第二周大幅下降。本周美聯(lián)儲總資產(chǎn)增加17.78億至8.26萬億美元（表2）。①資產(chǎn)端：證券資產(chǎn)增加3.46億至7.57萬億美元（美國國債增加3.45億）。貸款工具減少17.25億至2604億美元。按類別看，主要貸款、BTFP、其他信貸擔(dān)保工具分別新增0.013、11.8、-26.65億美元（圖10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年貸款工具分別新增-25、2、9億美元（圖12）。周二，穆迪下調(diào)10家美國中小銀行的信用評級，提示高利率對于銀行盈利的侵蝕，并將 Bank of New York Mellon等幾家大銀行列入觀察清單，當(dāng)日美國地區(qū)銀行股指領(lǐng)跌。②負(fù)債端&凈資產(chǎn)：本周美聯(lián)儲負(fù)債減少94.07億美元至5.03萬億美元（逆回購增加24.04億至2.096萬億美元、TGA減少28.66億至4323億美元），銀行準(zhǔn)備金余額增加111.85億至3.23萬億美元。受大額社保支出的日歷效應(yīng)影響，TGA連續(xù)兩周大幅下降。美聯(lián)儲投放凈流動性規(guī)模較上周小幅增長70億美元（圖15）。

·風(fēng)險提示：金融系統(tǒng)風(fēng)險再度發(fā)酵；通脹下行速度不及預(yù)期；美聯(lián)儲加碼緊縮。

報告信息

證券研究報告：【蘆哲&張佳煒&韋祎】通脹數(shù)據(jù)好壞參半，降息預(yù)期過度樂觀——美聯(lián)儲周觀察20230813

研報撰寫人員：蘆哲（首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家），張佳煒（海外宏觀組組長），韋祎（聯(lián)系人）

對外發(fā)布時間：2023年8月13日

報告發(fā)布機(jī)構(gòu)：德邦證券股份有限公司

本文源自：券商研報精選

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