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九洲藥業(yè)(603456)

核心觀點

事件：2023年8月14日公司公告半年度業(yè)績報告，23H1公司實現(xiàn)營收32.55億元（+10.16%），凈利潤6.22億元（+32.83%），扣非歸母凈利潤6.13億元（+30.78%），經(jīng)營活動現(xiàn)金流7.19億元（+28.72%）；單季度來看，Q2實現(xiàn)收入15.03億元（-4.9%），歸母凈利潤3.41億元（+31.04%），扣非歸母凈利潤3.39億元（+24.04%）。

營收增速有所放緩，利潤端表現(xiàn)較好：上半年營收有所放緩，主要是Q2收入承壓；細(xì)分板塊來看，CDMO增速依然較快，23H1保持25.91%增長，原料藥板塊承壓，同比下滑10.87%。利潤端表現(xiàn)良好，毛利率持續(xù)改善23H1提升至38.4%，凈利潤率提升至19.09%，其中CDMO毛利率40.96%（+0.95pct），原料藥業(yè)務(wù)毛利率32.12%（+2.43pct），因此我們認(rèn)為主要是CDMO占比進(jìn)一步提升所致，以及原料藥毛利率穩(wěn)中有增。期間費(fèi)用率較穩(wěn)定，23H1管理/銷售/財務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為8.21/1.38/-0.97/8.21%，同比增長0.07/-0.68/-0.51/0.93pct。

CDMO持續(xù)向好，項目數(shù)快速增長：23H1臨床I/II期項目數(shù)量新增75個（+27%），臨床三期項目數(shù)量新增5個（+20%），商業(yè)化項目數(shù)量新增3個（+26%），項目數(shù)量保持快速增長，隨著CDMO產(chǎn)能有序釋放，CDMO有望持續(xù)貢獻(xiàn)收入。產(chǎn)能建設(shè)情況來看，截至23H1，瑞博臺州完成主體建設(shè)，開始進(jìn)入設(shè)備安裝；浙江瑞博完成車間改造預(yù)計下半年投入使用；瑞博蘇州中試研發(fā)樓合成反應(yīng)區(qū)預(yù)計下半年投入使用；瑞博美國開展中試車間二期安裝設(shè)計，產(chǎn)能有望陸續(xù)釋放。

上半年多個原料藥品種獲批上市，未來逐漸放量可期：23H1公司實現(xiàn)磷酸西格列汀原料藥、卡馬西平緩釋片II及格列齊特緩釋片獲批上市，其中磷酸西格列汀22年銷售額接近20億，終端市場規(guī)模較為可觀且每年增長穩(wěn)健，新品種未來逐漸放量可期。

投資建議：我們預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入65.83/79.61/95.69億元，歸母凈利潤12.09/15.20/18.87億元。對應(yīng)PE分別為23.69/18.85/15.18倍，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致訂單價格下降；創(chuàng)新藥生命周期更替及上市銷售低于預(yù)期風(fēng)險；地緣政治因素風(fēng)險；匯兌損益風(fēng)險等。

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