【資料圖】

2023H1 歸母凈利潤9.13 億元，同比下滑52%，主因是紅水河流域來水較多年平均偏枯約40%，導(dǎo)致公司水電發(fā)電量同比減少41%、水電板塊毛利潤同比減少59%；用電需求反彈帶動火電發(fā)電量高增，但23H1 燃料成本仍處于高位導(dǎo)致火電板塊虧損；綠電板塊穩(wěn)步增長，23H1 風光發(fā)電量及毛利潤同比增長19%/13%，預(yù)計公司將憑借水電貢獻的充沛現(xiàn)金流圍繞紅水河流域加速風光項目開發(fā)，提升盈利現(xiàn)金流成長空間。我們預(yù)計公司2023~2025 年EPS 分別為0.25/0.40/0.40 元，維持公司“買入”評級，目標價6.70 元。

2023H1 歸母凈利潤9.13 億元，業(yè)績低于預(yù)期。公司23H1 實現(xiàn)營業(yè)收入41.55億元，同比下滑26.1%；歸母凈利潤9.13 億元，同比下滑52.0%；對應(yīng)EPS0.11元，同比下滑53.0%，業(yè)績低于預(yù)期。分季度來看，23Q2 公司實現(xiàn)營業(yè)收入21.60 億元，同比下滑28.9%；歸母凈利潤6.19 億元，同比下滑45.9%；折算EPS0.08 元，同比下滑46.7%。

來水偏枯拖累業(yè)績，煤電盈利仍然承壓。23H1 公司控股的龍灘、巖灘等主要水電項目所在紅水河流域來水較多年平均偏枯約40%，導(dǎo)致公司水電發(fā)電量同比減少41.0%至113.3 億千瓦時，水電分部毛利潤同比減少58.7%至12.7 億元。

雖然受益于用電需求反彈，23H1 公司控股的合山火電廠發(fā)電量同比高增97.5%至21.7 億千瓦時，但上半年整體入爐煤價仍處于高位導(dǎo)致火電板塊持續(xù)虧損，毛利虧損同比僅收窄0.29 億元至-0.80 億元。

綠電板塊穩(wěn)步發(fā)展，有望持續(xù)貢獻業(yè)績增量。公司積極通過自建、收購等方式加速風光裝機增長，截至23H1 末，公司投產(chǎn)風電/光伏裝機規(guī)模分別為76.6/35.7萬千瓦。上半年公司完成風光發(fā)電量合計10.1 億千瓦時，同比增長19.4%，風光板塊貢獻毛利潤同比增長13.4%至3.3 億元。目前公司正依托紅水河流域發(fā)展水風光多能互補項目，同時通過多種渠道積極獲取各類風光資源以加速推動綠電板塊成長?？紤]到公司現(xiàn)金流獲取能力穩(wěn)定，資產(chǎn)負債率持續(xù)處于低位，預(yù)計公司將持續(xù)發(fā)力新能源項目投資建設(shè)，提升盈利現(xiàn)金流成長空間。

風險因素：公司來水、發(fā)電量低于預(yù)期；公司上網(wǎng)電價低于預(yù)期；公司新建風光項目回報率不及預(yù)期。

盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到23H1 公司水電裝機所在的紅水河等流域來水普遍偏枯，我們下調(diào)電量假設(shè)后相應(yīng)調(diào)整公司2023 年歸母凈利潤預(yù)測為20.0 億元（前預(yù)測值23.5 億元），同時按照公司多年平均來水假設(shè)2024~2025 年電量后，新增公司2024~2025 年歸母凈利潤預(yù)測分別為31.5/31.5 億元，對應(yīng)公司2023~2025 年EPS 預(yù)測分別為0.25/0.40/0.40 元，公司當前股價對應(yīng)2023~2025 年P(guān)E 分別為22/14/14 倍。我們根據(jù)公司過去五年歷史PB 均值給予公司2023 年2.7 倍目標PB，對應(yīng)目標價6.70 元，維持“買入”評級。

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