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全面注冊(cè)制后首季度 A 股生態(tài)呈六大變化，方針定調(diào)下或從三維度發(fā)力全面注冊(cè)制后的首季度（23Q2），A 股在供給/需求/交易端三大維度呈現(xiàn)六大邊際變化。供給端： A 股新舊資產(chǎn)加速更迭；AI 賦能新經(jīng)濟(jì)/硬科技發(fā)展，硬科技化進(jìn)程加速；民企含量（自由流通市值占比，下同）略波動(dòng)，近期或迎政策關(guān)切。需求端：公募指數(shù)化投資比重提升加速，主題型ETF或?yàn)楹诵尿?qū)動(dòng)力，公募降費(fèi)+機(jī)構(gòu)化程度加深的長(zhǎng)期趨勢(shì)下指數(shù)化投資或迎發(fā)展良機(jī)。交易端：滬深300 年化波動(dòng)率接近成熟市場(chǎng)，A 股換手率回落；IPO 首發(fā)表現(xiàn)進(jìn)一步市場(chǎng)化。7 月政治局會(huì)議首提“活躍資本市場(chǎng)”，或從供給/需求/交易三維度協(xié)同發(fā)力，資本市場(chǎng)改革有望進(jìn)一步深化。

政策透視：“活躍資本市場(chǎng)”或從供給/需求/交易三維度協(xié)同發(fā)力十八大以來(lái)僅4 次政治局會(huì)議提及“資本市場(chǎng)”，其中19、20 年強(qiáng)調(diào)制度建設(shè)，22 年側(cè)重“保障平穩(wěn)運(yùn)行”，23 年7 月首提“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，或從供給/需求/交易三維度協(xié)同發(fā)力。供給端：引導(dǎo)提高直接融資比例；貫徹《關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見(jiàn)》，激發(fā)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活力。需求端：完善資本市場(chǎng)制度，落實(shí)改革措施——規(guī)范私募發(fā)展、啟動(dòng)公募費(fèi)率改革、研究制定《資本市場(chǎng)投資端改革行動(dòng)方案》、釋放匯率預(yù)期管理強(qiáng)信號(hào)，以穩(wěn)定外資信心，引入中長(zhǎng)線(xiàn)資金，推動(dòng)A 股機(jī)構(gòu)化/國(guó)際化/長(zhǎng)線(xiàn)化進(jìn)程。交易端：完善短線(xiàn)交易監(jiān)管制度，維護(hù)資本市場(chǎng)交易秩序。

供給端：注冊(cè)制時(shí)代全面來(lái)臨，AI 賦能新經(jīng)濟(jì)/硬科技發(fā)展23Q2 A 股供給端呈現(xiàn)三大邊際變化。①鞏固全球第二大權(quán)益市場(chǎng)地位：

23.04 首批主板注冊(cè)制10 支新股上市標(biāo)志A 股全面進(jìn)入注冊(cè)制時(shí)代，二季度A 股上市公司數(shù)量穩(wěn)步提升；②AI 賦能新經(jīng)濟(jì)/硬科技發(fā)展：近期AI 催化不斷，大模型加速迭代/算力需求旺盛，驅(qū)動(dòng)硬科技市值占比突破35%，新經(jīng)濟(jì)含量近七成。7.6 世界人工智能大會(huì)召開(kāi)、7 月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)AI與先進(jìn)制造業(yè)融合，新經(jīng)濟(jì)/硬科技含量有望進(jìn)一步提升。③“中特估”疊加Q2 經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能放緩背景下，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)含量小幅回落，7.14 中央發(fā)文明確“切實(shí)優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)發(fā)展環(huán)境”，多措并舉促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

需求端：指數(shù)化投資比重提升幅度較大，主題型ETF 或?yàn)楹诵尿?qū)動(dòng)力截至23Q2，中國(guó)公募指數(shù)化投資比重達(dá)19.4%，提升至美國(guó)約2010 年水平（Q1：18.5%/08 年水平）。主題型ETF 或?yàn)楹诵尿?qū)動(dòng)力，“中特估”背景下首批央國(guó)企ETF 發(fā)行，AI 演繹下多家頭部公募密集申報(bào)算力基礎(chǔ)設(shè)施主題ETF，存量方面TMT 類(lèi)ETF 份額/凈值增長(zhǎng)均居前。向后看，7.8 證監(jiān)會(huì)發(fā)布公募基金費(fèi)率改革工作安排，機(jī)構(gòu)管理費(fèi)率逐步走低或?yàn)殚L(zhǎng)期趨勢(shì)；隨機(jī)構(gòu)化程度加深，主動(dòng)投資獲取超額收益的難度或逐漸提升，疊加23 年以來(lái)A 股資金面偏存量博弈，主動(dòng)公募小幅跑輸滬深300 指數(shù)，以ETF 為代表的被動(dòng)指數(shù)基金或憑借其低成本/高流動(dòng)性迎發(fā)展良機(jī)。

交易端：23Q2 波動(dòng)率進(jìn)一步接近成熟市場(chǎng)、換手率回落、IPO 市場(chǎng)化推進(jìn)A 股交易端與供需端的“進(jìn)化”同步發(fā)生。①波動(dòng)率及換手率雙雙回落：

20 年以來(lái)滬深300 年化波動(dòng)率逐漸看齊成熟市場(chǎng)指數(shù)，截至23Q2 滬深300 與發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)的相對(duì)波動(dòng)率大幅回落至4%（Q1：11%）；換手率回落至276%（Q1：301%），或與Q2 海外流動(dòng)性預(yù)期反復(fù)/經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期轉(zhuǎn)弱有關(guān)。②IPO 市場(chǎng)化再推進(jìn)，23Q1 主板注冊(cè)制開(kāi)閘以來(lái)A 股IPO 區(qū)間破發(fā)率增加至19%，23Q2 進(jìn)一步上升至26%，或表征打新策略更加注重資產(chǎn)質(zhì)量而非高中簽率；首發(fā)表現(xiàn)更加接近正態(tài)分布，Q2 A 股首日漲跌幅頻次高峰出現(xiàn)在-10-0%區(qū)間組別，環(huán)比Q1 進(jìn)一步向成熟市場(chǎng)形態(tài)靠攏。

風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)改革進(jìn)度低于預(yù)期，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回落。

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