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復(fù)盤：三周期共振，催化2020-2021 年8 倍超級大行情。長城汽車股價由行業(yè)、戰(zhàn)略與產(chǎn)品三周期共同驅(qū)動：1）行業(yè)周期。長城銷量表現(xiàn)與乘用車市場景氣度高度相關(guān)；2）戰(zhàn)略周期。長城積極擁抱市場變化，動態(tài)進行戰(zhàn)略調(diào)整，2010-2022年經(jīng)歷了四個戰(zhàn)略周期；3）產(chǎn)品周期。戰(zhàn)略調(diào)整后以新思路推出新車型，進行產(chǎn)品換代。長城股價大幅上行大都發(fā)生在行業(yè)景氣度高、戰(zhàn)略調(diào)整后新品得到市場驗證的階段，2020-2021 年行業(yè)、戰(zhàn)略、產(chǎn)品三周期共同演繹，漲幅近8 倍。

困局：新能源轉(zhuǎn)型遲緩，變革時代軟實力成為短板。2021 年11 月以來，軟實力短板導(dǎo)致長城銷量落后于乘用車市場水平，股價持續(xù)低迷：1）品牌。長城定位新能源行業(yè)追隨者，2020-2021 年，旗下僅有歐拉品牌定位新能源。魏牌品牌定位變化劇烈，導(dǎo)致客群流失；2）產(chǎn)品。2020-2021 年，長城投放新品仍以燃油車為主，新能源轉(zhuǎn)型遲緩。同時，新能源車型售價明顯高于同系列油車，價格缺乏競爭力。

長城與乘用車市場新能源滲透率逐漸拉大，2022 年差距達16.83%；3）渠道。魏牌轉(zhuǎn)型定位“新一代智能汽車”后，與造車新勢力直接競爭，線下門店遠離用戶成為明顯短板。哈弗油電同店銷售，渠道形象、銷售策略仍停留在燃油時代。

破繭：硬實力強勁+軟實力短板補齊，軟硬兼修有望深蹲起跳。硬實力強勁：長城打造科技長城森林生態(tài)系統(tǒng)，全面覆蓋智能化與新能源兩大領(lǐng)域，混動+純電+氫能三軌并行，自動駕駛+智能座艙+智慧底盤全面布局。軟實力短板補齊：1）品牌。

打造集團化品牌矩陣，全面擁抱新能源；2）產(chǎn)品。開啟新一輪產(chǎn)品周期，密集投放混動車型，2023 年以來新能源滲透率提升明顯，6 月達25.41%；3）渠道。哈弗新能源銷售網(wǎng)絡(luò)獨立，魏牌全面發(fā)力渠道變革，首批商超店已完成布局。

出海：“生態(tài)出?！辈季秩?，海外擴張打開新增長極。海外業(yè)務(wù)已成為長城重要戰(zhàn)略版圖，2022 年收入占比達19.19%，2023H1 海外銷量占比達23.87%。長城生態(tài)系統(tǒng)全面出海，研發(fā)、生產(chǎn)、銷售體系布局全球。強大產(chǎn)品實力助力長城海外開疆拓土，多款車型成為當(dāng)?shù)乇?。長城在海外市場以GWM 母品牌為核心，打造聚合渠道與明星大單品。2023 年以來，長城海外持續(xù)發(fā)力，全球市場加速突破。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計公司2023-2025 年歸母凈利潤52.37、95.60、118.48億元，對應(yīng)PE 為43、23、19 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：新車型投放速度不及預(yù)期、新車型銷量表現(xiàn)不及預(yù)期、市場競爭加劇影響公司盈利能力。

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