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年初至今美國通脹有較大緩和，年內(nèi)隨著基數(shù)降低CPI同比或難回到2%以內(nèi)，但美聯(lián)儲加息或已進(jìn)入尾聲。7月美國CPI同比增長3.2%，高于6月的3%，此次反彈主要是因基數(shù)效應(yīng)。若剔除住所項(xiàng)，則7月CPI同比僅為1.2%。此外，7月CPI和核心CPI環(huán)比均為0.2%，均為2023年年初以來的低點(diǎn)。隨著CPI基數(shù)走低，年內(nèi)CPI或難以回到2%以內(nèi)，我們保守假設(shè)8-12月CPI環(huán)比均僅為0.1%，則年底CPI同比增速仍將高達(dá)3.5%。但是未來核心通脹或因住所項(xiàng)走低而繼續(xù)下降。我們認(rèn)為美聯(lián)儲加息將要進(jìn)入尾聲。根據(jù)泰勒法則，美聯(lián)儲政策利率已經(jīng)處于充分限制性區(qū)域之中，美聯(lián)儲加息或已進(jìn)入尾聲。

美國10年期國債收益率長期向下趨勢不變，但短期或在高位波動。近期美國10年期國債收益率持續(xù)走高，原因主要為：（1）美國財政部在Q3或?qū)⒋蠓黾用纻墓┙o，提高美債收益率。根據(jù)美國財政部7月31日公布的再融資計劃顯示，Q3預(yù)計發(fā)行1.007萬億美元的債務(wù)，比5月計劃的高出了2740億美元。而需求端而言，目前外國投資人雖然在增持美債，但是增持速度較緩，而美聯(lián)儲處于縮表階段，或不會大規(guī)模增持美債。（2）美國目前經(jīng)濟(jì)基本面依舊強(qiáng)勁，為美債收益率提供支撐，比如近期公布的美國二季度GDP、7月零售數(shù)據(jù)均高于預(yù)期。我們認(rèn)為美債收益率短期內(nèi)或仍在高位波動，但未來整體向下的趨勢將保持不變。根據(jù)美國克利夫蘭聯(lián)儲的預(yù)測，美國GDP實(shí)際增速或?qū)⒃诮衲闝4轉(zhuǎn)負(fù)，2024年或出現(xiàn)技術(shù)性衰退。

金融風(fēng)險方面，除了硅谷銀行事件后中小銀行受到關(guān)注，商業(yè)地產(chǎn)方面，目前美國商業(yè)地產(chǎn)整體債務(wù)違約率仍較低，未來建議關(guān)注寫字樓、商場類別的債務(wù)償還情況。截至2023年7月，美國商業(yè)地產(chǎn)價格已經(jīng)自去年3月高點(diǎn)下跌16%，其中寫字樓、商場的物業(yè)價格自高點(diǎn)下跌31%、18%。目前整體而言，美國商業(yè)地產(chǎn)的2023Q1貸款拖欠率和沖銷率分別為0.76%和0.07%，處于歷史低位，但是近期寫字樓、商場CMBS的30天貸款拖欠率有所提升，未來建議關(guān)注寫字樓、商場等標(biāo)的的債務(wù)償還情況。

近期美股非核心消費(fèi)業(yè)、電信服務(wù)、能源業(yè)盈利預(yù)期有所改善，信息技術(shù)板塊估值依舊較高。近1年以來，市場對美股能源業(yè)、原材料業(yè)、金融股盈利預(yù)期下調(diào)較為明顯，預(yù)期EPS分別下調(diào)23%、22%、9%；而近一個月以來非核心消費(fèi)業(yè)、電信服務(wù)、能源業(yè)預(yù)期EPS分別上漲7%、7%、5%。從估值來看，截至2023年8月17日，標(biāo)普500指數(shù)估值仍處于合理區(qū)間，PETTM接近過去10年均值，而納斯達(dá)克100指數(shù)PETTM仍處于過去10年均值加1個標(biāo)準(zhǔn)差以上，但是目前處于回調(diào)階段。目前美股信息技術(shù)、保健、金融估值較高，截至2023年8月18日，PETTM分別為33、22、15倍，而近5年市盈率分位數(shù)分別為71%、77%、80%。

美股展望：我們認(rèn)為美股在經(jīng)濟(jì)衰退或者開啟降息（未必以衰退為前提，也可能是金融風(fēng)險事件導(dǎo)致降息提前）之前仍有上行邏輯，但是因科技股估值較高、美債利率不斷上行等短期因素，以及美國經(jīng)濟(jì)若出現(xiàn)韌性流失、逐步轉(zhuǎn)弱風(fēng)險（影響未來上市公司盈利以及非科技龍頭的補(bǔ)漲行情的廣度和強(qiáng)度）、美國金融若出現(xiàn)中小銀行或商業(yè)地產(chǎn)暴雷之類金融風(fēng)險等中期因素，美股下半年走勢大概率沒有上半年好，或?qū)⑻幱谡鹗幤珡?qiáng)的狀態(tài)。

美聯(lián)儲若停止加息或?qū)⒂欣诿拦?，尤其若伴隨衰退預(yù)期減弱或衰退時點(diǎn)尚遠(yuǎn)，這是未來美股的一個利好。若9月美聯(lián)儲停止加息得到確認(rèn)，美國將會進(jìn)入加息停止后的高利率平臺期。根據(jù)我們在《美聯(lián)儲政策利率從高點(diǎn)到低點(diǎn)，港美股及各類資產(chǎn)價格將如何演繹？》指出，在過往加息停止后的高利率平臺期，美聯(lián)儲政策利率不再向上，失業(yè)率處于低位，市場往往會有經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期，美股往往會上漲。我們認(rèn)為目前美國經(jīng)濟(jì)情形和過往的高利率平臺期情形較為相似。

近期美股出現(xiàn)回調(diào)，主要是因?yàn)?0年期美債利率出現(xiàn)較大幅度上行，創(chuàng)去年10月以來的新高，導(dǎo)致納斯達(dá)克100指數(shù)估值迅速回調(diào)。我們認(rèn)為短期內(nèi)美債利率仍會在高位波動，但如果美聯(lián)儲加息停止，中長期美債利率或?qū)⒊霈F(xiàn)下行，對股市的壓制也將會減少。

美股非科技龍頭的行情能否因補(bǔ)漲邏輯產(chǎn)生，其廣度和強(qiáng)度能取決于未來盈利預(yù)期，而盈利預(yù)期則又取決于美國經(jīng)濟(jì)的韌性，我們認(rèn)為無近憂但不排除遠(yuǎn)慮。目前美國經(jīng)濟(jì)依舊較為強(qiáng)勁，為股市盈利提供一定支撐，因此近期標(biāo)普500的盈利預(yù)期出現(xiàn)上修，其中非核心消費(fèi)業(yè)、電信服務(wù)、能源業(yè)等板塊上修較為明顯。但是隨著高利率保持的時間越長，美國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險越大，美股分子端或仍有出現(xiàn)承壓的風(fēng)險。

風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險超預(yù)期；海外貨幣政策超預(yù)期；國際地緣形勢變化超預(yù)期；海外金融風(fēng)險發(fā)展超預(yù)期；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來。

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