光大證券發(fā)布研究報(bào)告稱，21日，央行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布了新一期LPR報(bào)價(jià)，其中1Y期LPR為3.45%，較上月下調(diào)10bp;5Y期以上LPR為4.2%，同上月持平。該行認(rèn)為此次LPR降幅低于市場(chǎng)預(yù)期，“MLF-LPR”傳導(dǎo)機(jī)制的可測(cè)度性下降。本次暫不下調(diào)5Y以上LPR，或是為即將到來(lái)的存量按揭貸款降利率提供政策緩沖，避免對(duì)銀行體系穩(wěn)定性形成過(guò)大沖擊。該行預(yù)估主要銀行或于近期再次下調(diào)存款掛牌利率并同步下調(diào)內(nèi)部利率授權(quán)上限，且幅度大于上輪。

(資料圖)

事件：8月15日，央行分別下調(diào)OMO中標(biāo)利率10bp至1.8%，下調(diào)1YMLF中標(biāo)利率15bp至2.5%。21日，央行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布了新一期LPR報(bào)價(jià)，其中1Y期LPR為3.45%，較上月下調(diào)10bp;5Y期以上LPR為4.2%，同上月持平。

光大證券主要觀點(diǎn)如下：

LPR降幅低于市場(chǎng)預(yù)期，“MLF-LPR”傳導(dǎo)機(jī)制的可測(cè)度性下降。

本次1YLPR降幅10bp、5Y以上LPR未做調(diào)整，LPR調(diào)降幅度明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。從歷史上歷次MLF調(diào)整與LPR的聯(lián)動(dòng)機(jī)制來(lái)看，2019年LPR改革以來(lái)，除2022年8月MLF降息10bp而1Y期LPR調(diào)降5bp、5Y期以上LPR調(diào)降15bp外，其余幾次調(diào)整中MLF-1YLPR均等幅聯(lián)動(dòng)。即歷史上看MLF的調(diào)整基本等幅映射至1Y-LPR，且LPR利率曲線內(nèi)部的調(diào)整幅度呈現(xiàn)較強(qiáng)線性相關(guān)關(guān)系。而本次LPR調(diào)整打破了原有聯(lián)系機(jī)制，改變了市場(chǎng)前期普遍接受的從資金市場(chǎng)政策利率到信貸市場(chǎng)基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)機(jī)制，會(huì)導(dǎo)致未來(lái)LPR的可測(cè)度性下降。

5Y以上LPR不降或是為存量按揭貸款利率調(diào)整提供緩沖墊。

8月1日，人民銀行2023年下半年工作會(huì)議指出“指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率”。據(jù)該行前期測(cè)算，當(dāng)前存量按揭實(shí)際執(zhí)行利率較高，在4.7%左右。這一方面促使今年來(lái)居民早償行為增加，影響涉房類融資增長(zhǎng);另一方面也對(duì)居民消費(fèi)形成較大擠出。為此該行前期報(bào)告認(rèn)為，存量按揭貸款利率將擇日下調(diào)。樂(lè)觀假設(shè)下，在假設(shè)存量房貸執(zhí)行利率降至4.5%左右的情況下，則按揭貸款綜合加權(quán)平均利率降幅為36bp左右，對(duì)應(yīng)23Q4/2024年上市銀行息差將收窄1.2/3.6bp，下拉2023/2024年?duì)I收增0.5/1.4pct。若將存量房貸利率降至目前新發(fā)放按揭利率水平，則銀行體系凈息差會(huì)受到更明顯沖擊。8月18日，央行等部委召開的“金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)電視會(huì)議”也指出，“統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系”。據(jù)此，該行認(rèn)為本次暫不下調(diào)5Y以上LPR，或是為即將到來(lái)的存量按揭貸款降利率提供政策緩沖，避免對(duì)銀行體系穩(wěn)定性形成過(guò)大沖擊。

存款利率進(jìn)一步下調(diào)已箭在弦上。

央行在《2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中專欄1中提到“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平，這樣也有利于增強(qiáng)商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性”，這一表述闡明了其維持銀行合理利潤(rùn)增長(zhǎng)和息差穩(wěn)定的政策意圖。LPR降息背景下，后續(xù)銀行業(yè)息差收窄壓力不減，控制銀行體系負(fù)債成本勢(shì)在必行，且較為迫切。對(duì)此該行預(yù)估：

1)主要銀行或于近期再次下調(diào)存款掛牌利率并同步下調(diào)內(nèi)部利率授權(quán)上限，且幅度大于上輪。這將是繼2022年9月以來(lái)，商業(yè)銀行根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)需要和市場(chǎng)形勢(shì)，第三輪主動(dòng)調(diào)整存款掛牌利率。且從存款定期化趨勢(shì)看，本次掛牌利率下調(diào)，仍將可能是非對(duì)稱的，即長(zhǎng)端降幅大于短端，此舉有利于緩解存款定期化、長(zhǎng)久期化，同時(shí)能夠減輕資金空轉(zhuǎn)套利。

2)MPA考核加點(diǎn)上限也有壓降空間。主要銀行的內(nèi)部自律管理約束弱于央行MPA考核約束，存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在中小銀行方面更為激烈，存款自律機(jī)制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為管理的完備性也有待提升，因此未來(lái)仍有必要較大幅度壓降MPA考核加點(diǎn)上限，并加大對(duì)于不規(guī)范競(jìng)爭(zhēng)行為的處罰。

利率市場(chǎng)化改革的邏輯體系或因5Y以上LPR暫緩調(diào)整而存在改變。

我國(guó)2019年推出LPR改革，規(guī)定18家報(bào)價(jià)行以5bp為步長(zhǎng)，按MLF加點(diǎn)方式向全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心提交報(bào)價(jià)。同時(shí)，增設(shè)5Y期以上LPR報(bào)價(jià)，完善了按揭、對(duì)公中長(zhǎng)期貸款等長(zhǎng)端市場(chǎng)化定價(jià)基準(zhǔn)。LPR報(bào)價(jià)主要按成本加成法形成，其中：

1Y期LPR報(bào)價(jià)=資金成本+管理成本+風(fēng)險(xiǎn)成本+資本成本+調(diào)整項(xiàng)

5Y期以上LPR報(bào)價(jià)=1Y期LPR報(bào)價(jià)+期限溢價(jià)

改革通過(guò)將LPR報(bào)價(jià)同MLF利率掛鉤，構(gòu)建了從“政策利率-市場(chǎng)利率-貸款利率”傳導(dǎo)的邏輯體系。

但是也注意到，LPR利率形成機(jī)制并非完全市場(chǎng)化。作為能夠達(dá)到60~70%解釋度的資金成本因素，考慮到一般存款定價(jià)獨(dú)立性較強(qiáng)的因素，OMO-MLF利率調(diào)整并非能夠影響全部負(fù)債成本，甚至此類政策利率調(diào)整都不能驅(qū)動(dòng)資金貨幣市場(chǎng)利率下行。8月15日，OMO、1YMLF利率分別下調(diào)了10bp、15bp，但反觀回購(gòu)利率不降反升，DR001、DR007分別自14日的1.69%、1.82%升至18日的1.94%、1.92%，均超過(guò)OMO政策中樞且形成一定倒掛;存單利率下行幅度亦相對(duì)有限，截至18日，1YNCD利率收至2.23%，較14日下行約7bp。也就是說(shuō)，如果按照理論傳導(dǎo)機(jī)制，本次政策利率下調(diào)并不足以驅(qū)動(dòng)LPR下行。但過(guò)往歷史經(jīng)驗(yàn)告訴該行，通過(guò)OMO-MLF到LPR的傳導(dǎo)是高效的，即便商業(yè)銀行在這一過(guò)程中不斷承受凈息差收窄壓力。因此，本次LPR調(diào)整與之前不同，將導(dǎo)致原有利率市場(chǎng)化改革邏輯體系受到影響，使得該行不得不加入更多變量對(duì)其進(jìn)行分析。

當(dāng)前階段，最大的變量在于銀行不斷收窄的凈息差與支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、維持金融穩(wěn)定間的矛盾。

從服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、暢通經(jīng)濟(jì)金融循環(huán)角度看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策需發(fā)揮先行作用，政策利率降息有利于推動(dòng)企業(yè)居民融資成本下行，支持實(shí)體融資需求恢復(fù)。從銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)角度看，基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)擴(kuò)張、資本補(bǔ)充、分紅比例可持續(xù)等約束，銀行需維持自身相對(duì)穩(wěn)健的盈利能力，進(jìn)而對(duì)穩(wěn)定的息差水平有較強(qiáng)訴求。現(xiàn)階段實(shí)際貸款利率下行趨勢(shì)下，負(fù)債成本管控必要性、急迫性均有提升。因此，從支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的矛盾點(diǎn)看，有效負(fù)債成本管控或?yàn)閷?shí)現(xiàn)二者統(tǒng)一的主要思路。

總體來(lái)看，從MLF到LPR的傳導(dǎo)過(guò)程仍然是復(fù)雜的，可測(cè)度性低，邏輯構(gòu)建并不簡(jiǎn)單直接，LPR貸款基礎(chǔ)利率市場(chǎng)地位的形成仍需持續(xù)改革推動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)力度不及預(yù)期，信貸社融增長(zhǎng)持續(xù)走弱。

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