這周華晨跌了6%+，公司22號收盤后發(fā)了中期財報，沒有中期業(yè)績分紅，大概這是導致下跌的主要原因。

發(fā)完財報之后的第一個交易日，也就是23號當天，開盤一度跌至3.02港幣，相對22號收盤跌幅近8%，結(jié)果當天收盤又漲回來不少，全天跌幅也就不到2%，看起來當天已經(jīng)把中報不分紅的市場失望情緒消化不少。

(資料圖片僅供參考)

如果從22號收盤股價3.27算的話，至周末，相當于三天總計跌了5.2%，還好，比我預估的跌幅還要溫柔點?？紤]到整個恒生指數(shù)本周也是下跌，那華晨這點跌幅甚至可以說超我的預期，不分紅帶來的消極情緒，短期內(nèi)沒有那么猛。當然，后續(xù)是否還有更大的波動，誰也說不準。

8月23日，大和證券下調(diào)華晨目標價至1.7港元，評級“沽售”。

這個“大和證券”，是日本最大的證券公司之一，也是第一家落戶北京的新設(shè)外資控股證券公司。

“大和發(fā)表研究報告指，華晨旗下華晨寶馬盈利能力按年惡化。期內(nèi)，華晨收入按年跌9%至5.08億元，其來自聯(lián)營公司的投資收益為37.6億元，其中37.5億元人民幣來自華晨寶馬，自去年2月分拆后，華晨目前持有華晨寶馬25%的股份。而華晨上半年的自營業(yè)務凈利潤低。

盡管中國上半年豪華車消費意欲按年疲弱，華晨寶馬新車銷量仍增長6%至33.4萬輛。該行預計，華晨寶馬的凈利潤率由去年上半年的14.9%收窄至12.5%，凈利潤按年降8%，較低的凈利潤率可能是由于華晨寶馬期內(nèi)采取的價格策略，及可能虧損或利潤率低于內(nèi)燃機汽車的純電動汽車比例較高。

該行提到，集團會否進一步派發(fā)特別股息，是取決于其重組的潛在投資者沈陽市政府有沒有牽頭的潛在投資項目，又認為公司余下的現(xiàn)金或會用于投資與寶馬合作的汽車零部件制造項目?！?/p>

大和的看法主要是有三個點，一是自營業(yè)務凈利潤太低；二是華晨寶馬盈利能力惡化；三是賬上現(xiàn)金分不分不確定。

針對第一點，自營業(yè)務其實不是關(guān)注的重點，只要未來不虧損即是超預期了，夠不上看空的理由；

至于說寶馬盈利能力惡化，感覺大和有點誤導的意思。

寶馬的凈利率，同比確實是下滑了，根據(jù)華晨2022半年報，去年上半年收入1091億，凈利161.6億，凈利率14.8%（大和原文14.9%，不知其口徑如何統(tǒng)計，貌似有誤）。

見華晨2022中報p16-17，寶馬收入為291.9+799.2=1091.1億，凈利為47.6+114=161.6億。

而2022全年華晨寶馬的收入為2356億，凈利為310.6億，由此可得出下半年的收入和凈利，從而算出下半年凈利率為11.8%，如下表，單位（億）。

所以雖然同比數(shù)據(jù)不好，但是環(huán)比來看，凈利率其實是穩(wěn)中有升的。

凈利率環(huán)比上升，主要原因可能是今年上半年x5和3系銷量的大幅增長，以及出口部分銷量的大增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較去年下半年有所優(yōu)化。目前看，這個趨勢應該暫時沒有下滑的跡象。

所以大和所謂寶馬盈利能力惡化的說法，是有點夸張了，至少目前數(shù)據(jù)不支持這個說法。

最后，關(guān)于賬上現(xiàn)金，大和的觀點，一是新股東可能會有潛在的投資項目，二是也可能會用于投資與寶馬合作的汽車零部件項目，是否會再派特別股息不確定（潛臺詞是不會派）；

這個也是目前市場主流的疑慮。

華晨的主要投資邏輯，也是基于大股東重整還債，需要華晨中國賬上現(xiàn)金大比例分紅，從而促使其低于每股凈現(xiàn)金的股價實現(xiàn)價值回歸。若后續(xù)不大額分紅，這個邏輯遲遲不能證實，則投資價值要大打折扣。

根據(jù)集團重整方案，新股東沈陽汽車需要再兩年內(nèi)，分五期將163.9億債務償還，根據(jù)此前的判斷，沈陽汽車自身是沒有這么多資本的，需要上市公司現(xiàn)金分紅來提供。

7月底重整計劃已通過，前兩筆分別是計劃通過后9個月47.9億（期限對應2024年4月）、7個月37億（期限對應2024年2月）。

此后是: 12個月37億（期限對應2024年7月），18個月21億（對應2025年1月），24個月21億（對應2025年7月）。

而2023年的兩次現(xiàn)金分紅，總計稅后約90億，沈陽汽車可以得到約90*29.99%=26.99億。加上此前轉(zhuǎn)讓0.44%的股權(quán)，獲得1.58億，沈陽汽車這兩筆現(xiàn)金總計約28.57億。

若2023年內(nèi)順利完成股權(quán)交割，第一筆47.9億還款，在交割前10個工作日償還，缺口還有約19億。假設(shè)政府給沈陽汽車提供一半啟動資金8個億，再貸款8個億（可以用持有的華晨中國股權(quán)質(zhì)押），則第一筆款不用繼續(xù)分紅即可解決。

而第二筆款，明年2月到期，這個不分紅則確實不知道沈陽汽車要怎么解決，所以我大膽推測，也許年末或者明年初將會再次派特別股息，派息金額或許是90億（90*30%=27億）？不足的部分約10億，繼續(xù)貸款？

總結(jié)一下：

本次中期沒派息，有可能是前期派息加上新股東自行籌措，已經(jīng)大致解決，暫時沒有緊迫的現(xiàn)金需求。果真如此，這個理由勉強可以接受。

而接下來跟蹤的要點，一是后續(xù)正式股權(quán)交割何時完成；二是第二筆還款期限前，即今年末嚯明年初，是否派息，若屆時仍然沒有派息，則這筆投資需要重新評估了。

目前的計劃是，繼續(xù)持有，若股息到賬，股價低于2.8港幣繼續(xù)再買（買點再打個9折，針對中期不派息事件，繼續(xù)加大安全邊際）。$華晨中國(01114)$

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