8 月15 日，央行開展4010 億元1 年期MLF 和2040 億元7 天逆回購操作，中標利率分別為2.5%、1.8%，較上次操作分別下調(diào)15BP 與10BP。對此，我們有以下理解：

本次降息有兩個特點。一是間隔時間短，上次降息是6 月，三個月內(nèi)兩次降息；二是非對稱式，1 年期MLF 比7 天逆回購降幅高5BP，這是2019 年LPR 改革之后的首次。

(相關(guān)資料圖)

2019 年LPR 改革之后，1 年期MLF 利率在2019 年11 月、2020 年2 月、2020 年4 月、2022 年1 月、2022年8 月五次下調(diào)，調(diào)降幅度分別為5BP、10BP、20BP、10BP、10BP。

這五次下調(diào)，7 天逆回購利率也同步下調(diào)，調(diào)降幅度也是5BP、10BP、20BP、10BP、10BP，與1 年期MLF利率降幅全部相同。

這次降息是2019 年LPR 改革之后首次出現(xiàn)非對稱調(diào)降。

為什么在短時間內(nèi)再度降息？我們理解，一則這是落實7 月24 日政治局會議“加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備”

精神的落地；二則7 月CPI 轉(zhuǎn)負（為-0.3%），PPI 仍處低位（為-4.2%），實際利率水平仍偏高；從同期出口、經(jīng)濟數(shù)據(jù)與金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，經(jīng)濟有效需求仍偏弱，仍需要降低實際利率水平來刺激需求；三則這也是改善微觀預(yù)期的手段。

7 月24 日政治局會議指出，要用好政策空間、找準發(fā)力方向，扎實推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。要精準有力實施宏觀調(diào)控，加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備。要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，延續(xù)、優(yōu)化、完善并落實好減稅降費政策，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用，大力支持科技創(chuàng)新、實體經(jīng)濟和中小微企業(yè)發(fā)展。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。要活躍資本市場，提振投資者信心。

為什么采用非對稱式的降息？從我國的利率體系與調(diào)控機制來看，7 天逆回購利率是DR007 的政策錨，主要影響貨幣市場利率；1 年期MLF 利率是國債利率和LPR 的政策錨，主要影響債券市場和貸款市場。給予MLF 利率更高的降幅，可以引導(dǎo)國債收益率和LPR 更大幅度的下行，降低政府與實體部門融資成本，更有效的刺激需求；而給予OMO 利率略低的降幅，理論上會使得貨幣市場利率和債券利率利差系統(tǒng)性的收窄，套息空間更低，有助于控制金融機構(gòu)加杠桿，避免助長資金空轉(zhuǎn)套利。

另外需注意的一點是，給予MLF 利率更高的降幅與存量房貸利率下調(diào)、息差偏低的關(guān)系并不大?，F(xiàn)在利率傳導(dǎo)機制是“MLF 利率—國債利率與LPR 利率—存貸款利率”。MLF 利率的下調(diào)會帶來存貸款利率的同步下調(diào)，銀行資產(chǎn)端收益率與負債成本同步下調(diào)，息差并沒有得到有效改善。

部分觀點認為“降息對經(jīng)濟作用有限”，我們認為這一觀點有待商榷。一則經(jīng)濟是一個復(fù)雜的系統(tǒng)，穩(wěn)定經(jīng)濟需要一攬子政策協(xié)同；二則貨幣政策在公眾當中的關(guān)注度歷來偏高，降息是比較好的向外傳遞積極的政策信號、穩(wěn)定微觀主體預(yù)期、抑制“需求不足—預(yù)期差—減少消費與生產(chǎn)—需求更不足”的負反饋的手段；三則降息能夠降低廣譜利率，減輕政府部門與實體經(jīng)濟的債務(wù)壓力，拓寬積極財政政策的空間，刺激需求。

穩(wěn)增長政策需要一攬子政策協(xié)同，單一政策來穩(wěn)定經(jīng)濟需要較高的閾值。如果只有財政政策，政府融資成本會偏高，政府債務(wù)壓力較高，財政的空間會受到影響，高利率環(huán)境下私營部門需求修復(fù)也不易；如果只有貨幣政策，流動性充裕，利率可能偏低，但缺失政府部門投資與購買，需求形成正向循環(huán)也不易。

也正是因為穩(wěn)增長政策需要協(xié)同，我們在評價其效果時也應(yīng)該以系統(tǒng)全局的思維來評判，單一割裂來評價政策的效果都可能造成認知上的偏差。

這次降息后，年內(nèi)貨幣政策操作還有四個看點。一是在房價與地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)弱以及政治局會議定調(diào)“房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”之后，LPR 的調(diào)整及其調(diào)整幅度；二是存量房貸利率調(diào)整的落地；三是對近期地產(chǎn)領(lǐng)域信用風(fēng)險升溫的應(yīng)對；四是降準及其他結(jié)構(gòu)性工具。

6 月調(diào)降MLF 利率10BP 之后，1 年期LPR 與5 年期LPR 也同步下調(diào)了10BP，并沒有給予5 年期LPR 更高的降幅。

與6 月份相比，8 月LPR 報價所面臨的宏觀環(huán)境有兩處不同。一是對房地產(chǎn)形勢的定調(diào)不同，7 月政治局會議未提“房住不炒”，強調(diào)的是供求關(guān)系發(fā)生重大變化；二是房價與地產(chǎn)銷售變得更弱。是否會有因為這兩處不同，8 月LPR 報價給予5 年期LPR 更高的降幅，這是下一階段貨幣政策的一個看點。

對債券資產(chǎn)而言，降息有利于利率曲線的整體下移；對權(quán)益資產(chǎn)而言，WIND 全A 在6 月26 日觸底后，波動有所加大，至8 月15 日基本走平。從支撐因素來說，一則目前應(yīng)該大致在實際GDP 和名義GDP 底部區(qū)域；二則政策穩(wěn)增長大方向確定；從約束因素來說，一則受到經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)搖擺、信用風(fēng)險影響；二則受到對政策斜率預(yù)期不確定性的影響。這次降息時點和速度均超預(yù)期，有助于重新帶動對政策空間的想象。

假設(shè)風(fēng)險：對非對稱降息的理解不正確；地產(chǎn)政策定力超預(yù)期，經(jīng)濟基本面超預(yù)期回落；海外流動性超預(yù)期收緊，高利率持續(xù)時間超預(yù)期，海外經(jīng)濟衰退超預(yù)期，導(dǎo)致外需回落超預(yù)期；地產(chǎn)信用風(fēng)險超預(yù)期，可能對部分金融機構(gòu)形成超預(yù)期的影響，風(fēng)險偏好超預(yù)期回落。

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