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投資要點：

公司發(fā)布2023 年中報，23Q2 業(yè)績表現超預期：23H1 收入23.99 億元，yoy-12.81%；歸母凈利潤3.56 億元，yoy+15.31%；扣非歸母凈利潤3.46 億元，yoy+11.80%；23Q2收入14.42 億元，yoy-4.32%，歸母凈利潤2.54 億元，yoy+37.99%，扣非歸母凈利潤2.48 億元，yoy+34.76%。

剔除歐派直供業(yè)務影響，零售收入增長穩(wěn)健，Q2 恢復態(tài)勢明顯。22H1 公司與歐派合作直供業(yè)務收入體量達到3.3 億元，2023 年公司終止與歐派直供業(yè)務合作，導致公司23H1整體收入下滑，剔除歐派直供業(yè)務影響，公司23H1 公司零售業(yè)務同比基本持平，同時23Q2零售業(yè)務收入呈現明顯恢復態(tài)勢。分渠道來看，23H1 公司零售業(yè)務增長拉動力主要來自電商渠道，23H1 公司電商收入同比+26.7%，主要得益于公司加大對天貓、京東、抖音等多渠道拓展，同時產品矩陣布局豐富化，延伸價格帶，增強客群捕捉能力；線下渠道受外部環(huán)境消費力疲軟影響，23H1 表現仍略有承壓。分產品來看，23H1 床墊/床架/沙發(fā)/床品分別實現收入11.46/7.27/1.86/1.28 億元，同比-11.0%/-10.3%/-13.1%/-28.8%，公司核心品類床墊和床架增長表現仍然更優(yōu)，體現核心產品市場競爭力。

產品結構調整、原材料價格下滑等多因素影響下，公司毛利率顯著提升。23H1 毛利率同比+4.6pct 至50.7%；23Q2 毛利率為52.2%，同比+5.3pct，環(huán)比+3.8pct，表現超預期。

毛利率提升主要來自：1）產品結構調整：公司與歐派合作的低毛利業(yè)務（2022 年直供業(yè)務毛利率為31.0%）收入占比大幅下降；2）原材料價格下滑，同時公司保持中高端品牌調性，23H1 對促銷把控仍較為嚴格，零售業(yè)務自身毛利率同樣呈現同比改善趨勢；3）公司精益生產，精減低效產品，同樣帶動毛利率改善……? 公司內部降本提效，帶動費用率有所回落。23H1 銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別同比+1.1/+0.1/+0.5/-1.1pct 至24.4%/5.7%/3.1%/-1.1%，23Q2 銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別同比-0.1/-0.2/+0.2/-1.0pct 至23.2%/5.0%/2.8%/-1.1%，費用率有所下降主要因過公司精益化的預算經營管理，深化提效控本舉措，帶動凈利率增長。23H1 凈利率同比+3.7pct 至14.8%，23Q2 凈利率為17.6%，同比+5.5pct，環(huán)比+7.1pct，主要受益于毛利率改善，費用率較為穩(wěn)定。消費力承壓情況下，公司仍然實現零售業(yè)務盈利改善，充分體現公司品牌議價力，塑造較穩(wěn)固中高端品牌形象。

展望后期：公司聚焦中高端睡眠健康產品“一體”發(fā)展，同時拓展“兩翼”沙發(fā)和V6 大家居。慕思主品牌零售積極變革，線上完善產品矩陣，加大抖音快手等短視頻平臺的的推廣，構建慕思品牌公域流量內容生態(tài)；線下通過套餐等營銷打法變革，強化前端引流效果，有望帶動客流量和客單價向上；同時，優(yōu)化會員管理系統(tǒng)、豐富會員權益，通過金管家等服務持續(xù)升級客戶服務質量，創(chuàng)新會員系統(tǒng)轉化價值。沙發(fā)和V6 大家漸次發(fā)展，有望接力成為公司新的增長曲線。

公司卡位國內床墊黃金賽道優(yōu)勢地位，多維度賦能品牌價值成長，慕思中高端品牌形象穩(wěn)固，構筑長期護城河，漸次延伸沙發(fā)、V6 大家居構造未來新的增長動力。維持2023-2025年公司歸母凈利潤預測8.13/10.03/12.17 億元，分別同比增長14.7%/23.4%/21.3%，當前股價對應2023-2025 年PE 分別為16/13/11 倍，維持“買入”評級！

風險提示：終端需求疲軟，內部改革不達預期。

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