【資料圖】

2022年年中以來(lái)，各界對(duì)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”關(guān)注頗多。“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”由野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明于2003年首次提出，用來(lái)解釋20世紀(jì)90年代泡沫破滅后日本經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷狀態(tài)，2008年國(guó)際金融危機(jī)后逐漸被廣為知曉。其概念核心是，20世紀(jì)90年代日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后，企業(yè)和家庭所追求的目標(biāo)從利潤(rùn)最大化、消費(fèi)效用最大化轉(zhuǎn)變到負(fù)債最小化，企業(yè)利潤(rùn)用于償還負(fù)債而非增加投資，家庭收入用于償還債務(wù)或增加儲(chǔ)蓄而非消費(fèi)，這導(dǎo)致消費(fèi)和投資需求的下降，造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和通貨膨脹水平持續(xù)低迷。政策建議方面，辜朝明認(rèn)為，鑒于愿意加杠桿擴(kuò)張信用的“借款人消失”，就算是貨幣政策寬松也不能刺激信用擴(kuò)張，只有依賴(lài)財(cái)政政策，通過(guò)政府主動(dòng)加杠桿來(lái)穩(wěn)定整個(gè)社會(huì)的宏觀杠桿率，才能避免經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行。簡(jiǎn)言之，貨幣政策失效，結(jié)構(gòu)性改革無(wú)用，只能依賴(lài)財(cái)政政策。

辜朝明一直運(yùn)用“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的分析框架來(lái)解析日本乃至全球宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的重大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，其觀點(diǎn)面臨著不少挑戰(zhàn)和爭(zhēng)議：一是關(guān)于平成時(shí)期（1989年1月8日—2019年4月30日，日本使用“平成”年號(hào)）日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一直有“失去說(shuō)”和“轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新說(shuō)”之爭(zhēng)，究竟是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”還是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)詹姆斯·阿貝格蘭提出的“重新規(guī)劃”，可謂見(jiàn)仁見(jiàn)智。此外，有相當(dāng)一部分學(xué)者認(rèn)為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）統(tǒng)計(jì)低估了日本的經(jīng)濟(jì)成就，以國(guó)民收入（既包含國(guó)內(nèi)收入也包含海外收益）衡量比人均GDP更準(zhǔn)確。二是日本出現(xiàn)的長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債表衰退似乎屬于特例，相對(duì)而言，美國(guó)的大蕭條不過(guò)四年，2008年金融危機(jī)后美國(guó)企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)速度也更快。三是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”更像是一種經(jīng)驗(yàn)描述，但不是規(guī)范的理論模型，因?yàn)檠赜闷髽I(yè)利潤(rùn)最大化和消費(fèi)者效用最大化的假設(shè)，企業(yè)完全可以開(kāi)辟更大市場(chǎng)空間，掙取更多利潤(rùn)，在還債的同時(shí)增加投資；員工可以更加努力工作掙更多錢(qián)來(lái)償還債務(wù)的同時(shí)增加消費(fèi)。四是探討解決方案時(shí)，辜朝明的研究并未考慮從全球視角看利用其他國(guó)家加杠桿的契機(jī)（如2002—2005年的美國(guó)和2009—2013年的中國(guó)），通過(guò)擴(kuò)大日本的出口和經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模來(lái)穩(wěn)定日本的宏觀杠桿率。五是辜朝明的研究特別強(qiáng)調(diào)了貨幣政策的無(wú)效性，但克魯格曼等學(xué)者認(rèn)為寬松貨幣政策下的適度貶值可以產(chǎn)生溫和通脹，從而鼓勵(lì)家庭和企業(yè)消費(fèi)和投資。這也使得辜朝明的觀點(diǎn)與伯南克等堅(jiān)持貨幣政策有效的觀點(diǎn)針?shù)h相對(duì)。六是辜朝明認(rèn)為結(jié)構(gòu)性問(wèn)題不重要，低估日本高速公路和郵政部門(mén)民營(yíng)化等結(jié)構(gòu)性改革的作用。但事實(shí)上，安倍晉三從2013年開(kāi)始推行的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”就是一個(gè)更為全面的政策藥方。七是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的觀念及其政策建議并未幫助日本經(jīng)濟(jì)改變長(zhǎng)期低迷的狀況。多國(guó)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)足以表明，不能僅停留在資產(chǎn)負(fù)債表衰退這一現(xiàn)象層面思考問(wèn)題。

在觀念的與時(shí)俱進(jìn)方面，辜朝明顯然做得不夠。從“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”出發(fā)，辜朝明提出了經(jīng)濟(jì)的“陰陽(yáng)周期”。他在2014年《經(jīng)濟(jì)陰陽(yáng)階段綜述》中提到，“陰陽(yáng)周期”基本類(lèi)似國(guó)際清算銀行在2014年度報(bào)告中所說(shuō)的“金融周期”。事實(shí)上，國(guó)際清算銀行金融和經(jīng)濟(jì)部主任克勞迪奧·博里奧早在2004年就首次提出了金融周期理論，但當(dāng)時(shí)并未受到重視。2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在反思宏觀經(jīng)濟(jì)模型為何沒(méi)能預(yù)見(jiàn)到危機(jī)。博里奧在2012年《金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)》一文中給出的答案是要重視金融因素，“沒(méi)有金融周期的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)就像沒(méi)有哈姆雷特的《王子復(fù)仇記》”。雖然辜朝明早在2003年就提出“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的概念，但博里奧提出的金融周期理論范式則更為規(guī)范，很大程度上可以用來(lái)解釋美國(guó)1929年到1933年的大蕭條、日本“失落二十年”和美國(guó)2008年金融危機(jī)后的“大衰退”，屬于觀念上的革命。2022年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C發(fā)給以伯南克為首的三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家，正是肯定他們?cè)诮鹑诤秃暧^經(jīng)濟(jì)關(guān)系上的研究成果，為金融周期理論提供了背書(shū)，為“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”觀念的革新指明了方向。

（謝亞軒為招商證券研發(fā)中心副總監(jiān)）

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

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