值得注意的是，醫(yī)藥板塊目前的估值已經達到了整個歷史低位水平。

(相關資料圖)

醫(yī)藥股近年來有些慘，繼2018年以來的帶量集采導致醫(yī)藥行業(yè)遭遇“靈魂砍價”，不少醫(yī)藥公司經營業(yè)績大幅下滑股價出現暴跌后，還沒緩過來的醫(yī)藥行業(yè)今年以來又遭遇“史上最強醫(yī)藥反腐風暴”。

7月21日，國家衛(wèi)健委等10部門聯合召開視頻會議，部署開展為期一年的全國醫(yī)藥領域腐敗問題集中整治工作正式拉開了本輪醫(yī)藥反腐的序幕。7月28日，中央紀委、國家監(jiān)委部署紀檢監(jiān)察機關介入，將此次醫(yī)藥反腐戰(zhàn)略地位推向更高處。

隨后恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療等多家醫(yī)藥公司股價接連閃崩，市場擔心本輪醫(yī)藥反腐將對整個行業(yè)未來走勢帶來深遠影響。其實這輪醫(yī)藥反腐風暴自今年以來就已開始，只是之前資本市場關注度不高。

據賽柏藍不完全統(tǒng)計，今年以來，全國公開通報被查的醫(yī)院院長、書記達到170位，數量已超去年全年的兩倍，反腐風暴席卷20余省份。7月份，A股醫(yī)藥上市公司衛(wèi)寧健康董事長周煒、賽倫生物董事長范志和接連被查，不少投資者紛紛在互動區(qū)留言詢問上市公司是否被反腐風暴波及。

在醫(yī)藥集采尚未結束，又遭遇史上最強醫(yī)藥反腐風暴后，醫(yī)藥股是否還具有投資機會？

圖片來源于網絡

被反腐錯殺的醫(yī)藥公司

醫(yī)藥行業(yè)反腐，邏輯本質上還是在醫(yī)?？刭M前提下為了降低患者和醫(yī)保的醫(yī)療費用支出的行為，與一致性評價、藥代備案制、兩票制以及帶量采購同屬于新醫(yī)改的一部分。在2018年以來的帶量集采直擊醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)經銷商賺差價、藥品價格虛高等問題后，本次醫(yī)藥行業(yè)反腐則從下游醫(yī)院端入手，目的是為了打通藥品從廠商到患者手里的“最后一公里”。

經過數次醫(yī)藥集采“靈魂砍價”之后的藥價，其實到了患者手里并不一定全部都降下來，由政府主導招標后后的集采藥品想要真正進院使用到患者身上，還需要醫(yī)院自己說了算，所以在集采后，很多藥品出現了“只招不采”的現象。

不少藥企為了順利快速實現進院這道關卡，就會選擇打點進院流程中涉及到決定性作用的對象，這些打點對象一般為醫(yī)院的科室主任、藥劑科主任、院長等環(huán)節(jié)，也即所謂的進院費。

在新醫(yī)改政策持續(xù)發(fā)力下，進院費的形式目前更多以學術推廣會議費的形式存在，在新藥研發(fā)、臨床、應用階段，藥企會召開新藥學術會議，邀請醫(yī)生、專家做學術研討、講課，由此產生了商業(yè)賄賂及利益輸送等行為。因此，醫(yī)藥公司不僅需要看銷售費用，還要看銷售費用科目下面的學術推廣費是否異常，藥企銷售模式是直銷還是經銷，與經銷商是否存在關聯等，以便甄別醫(yī)藥公司在進院過程中是否具有合規(guī)風險。

因此，此次醫(yī)藥反腐對于醫(yī)藥上市公司來說，首先就是醫(yī)藥企業(yè)的合規(guī)性不同，影響也不同，一些合規(guī)性較強的藥企由于受到市場情緒影響，股價可能出現被“錯殺”的現象。近日來，不少藥企如恒瑞醫(yī)藥、新華制藥、佛慈制藥、特一醫(yī)藥、百濟神州等紛紛通過不同平臺進行表態(tài)，強調公司堅持合規(guī)經營，反腐對公司影響較小。

值得注意的是，雖然合規(guī)性較強的藥企不會出現因涉及商業(yè)賄賂而導致的團隊解散以及產品被叫停等清零風險，但由于反腐風暴影響，相關醫(yī)療機構的糾察整治可能會造成醫(yī)院常規(guī)招投標，以及企業(yè)的正常推廣活動節(jié)奏出現階段性延遲，廠商的藥品、器械等新品進院速度會放緩，從而或導致今年三、四季度醫(yī)藥業(yè)績出現短暫的一定程度下滑。

反腐風暴下的醫(yī)藥避風港

《巴倫周刊》中文版注意到，除了被“錯殺”的藥企外，醫(yī)藥反腐風暴下，一些細分板塊的醫(yī)藥公司可能并不會受到影響，或將成為反腐風暴下醫(yī)藥投資的“避風港”，有些反而還會受到醫(yī)藥反腐風暴利好。

由于醫(yī)藥反腐主要是針對醫(yī)院端環(huán)節(jié)切入，相關反腐工作的推進主要對以醫(yī)院為主要場景的藥品、醫(yī)療設備、耗材等院內銷售品種具有較大影響，而對以院外銷售為主的藥企則并沒有太大影響。比如片仔癀、同仁堂等品牌中藥上市公司，由于其為強品牌驅動、院外銷售占比高，2022年OTC市場占比達到69.6%，具有消費品屬性，基本不受醫(yī)藥反腐影響。

值得注意的是，這些以院外OTC市場為主的品牌中藥公司在前幾年的醫(yī)藥集采中同樣沒有受到集采影響。其他院外銷售為主的藥企或藥械公司還有太極集團、華潤三九、東阿阿膠、魚躍醫(yī)療等。

同時，醫(yī)藥反腐對于直接面向患者的醫(yī)院終端To C領域沖擊最大，而一些面向藥企的To B板塊，如為創(chuàng)新藥企業(yè)提供醫(yī)藥研發(fā)服務的CXO公司藥明康德、凱萊英等，藥企的上游原料藥企業(yè)普洛藥業(yè)等，由于不直接介入藥品、器械銷售基本不受影響，相關股價也表現較強。

醫(yī)藥反腐對于集采和非集采品種的影響也不同，集采品種由于價格降低，進院更容易，銷售模式也更加合規(guī)，在此次醫(yī)藥反腐中所受影響較小，而非集采品種則是本次醫(yī)藥反腐中的重點整治對象。

醫(yī)藥反腐對于院外銷售連鎖藥店反而迎來重要利好，反腐工作的開展將整治醫(yī)生不合理開方行為，有望進一步推動處方向院外外流，A股上市的連鎖藥房如大參林、益豐藥房等在合規(guī)、供應鏈、價格等方面領先中小藥店，隨著處方外流規(guī)模擴大，將持續(xù)受益。值得注意的是，自8月8日本輪醫(yī)藥反腐進入高潮時，截止8月16日，A股醫(yī)藥商業(yè)板塊卻反而逆勢出現一波12%的上漲。

對于積極“出?！保饕獱I收來源為海外市場的藥企，國內醫(yī)藥反腐影響也可以做一定程度的對沖效應。百濟神州的澤布替尼是第一批成功獲批的，美國FDA批準上市的國產創(chuàng)新藥，2022年澤布替尼全球銷售額達到38.3億元，其中美國市場達到了26.4億元，2022年百濟神州境外收入占比達到了40.69%，一定程度上可以對沖國內醫(yī)藥反腐的影響。

醫(yī)藥行業(yè)的供給側洗牌

雖然醫(yī)藥整體板塊近幾年先后經歷了“帶量集采”和“醫(yī)藥反腐”兩大行業(yè)黑天鵝事件，股價也在近兩年多經歷了大幅下跌，但值得注意的是，醫(yī)藥板塊目前的估值已經達到了整個歷史低位水平。

截止8月22日，醫(yī)藥生物板塊PE估值為25倍，處于歷史最低估值的邊緣，其中醫(yī)藥生物子板塊中，醫(yī)療服務、化學制藥、中藥、醫(yī)療器械、生物制品和醫(yī)藥商業(yè)的PE估值分別為28.3倍、29.4倍、28.4倍、19.3倍、23.2倍和17.0倍。

有投資人表示，醫(yī)藥行業(yè)經歷了三年估值的大幅收縮，在近期反腐事件的沖擊下可能帶來了一個比較好的擊球區(qū)。

圖表來源：WIND

無論是帶量集采還是醫(yī)藥反腐，都沒有改變醫(yī)藥行業(yè)長期的需求空間，醫(yī)藥需求具有非常強的剛需屬性，不管是藥品、器械、耗材、診療等需求不會因為反腐而消失，只是短期內可能會受反腐力度較大導致采購需求釋放節(jié)奏有所波動，一般也會在年中逐步恢復。

參照醫(yī)藥歷史上反腐力度較大的2012年，醫(yī)藥板塊在經歷了一個季度的短暫影響后，需求開始回補正常。

在老齡化逐步深入的背景下，持續(xù)旺盛的需求是醫(yī)藥行業(yè)長期投資的估值基礎以及核心邏輯，也是被很多投資人視作長坡厚雪賽道的理由。從醫(yī)藥行業(yè)具體的支付端來看，以醫(yī)保為主的支付端每年2萬億的醫(yī)?；饦嫵闪酸t(yī)藥行業(yè)的需求支撐。有投資人士表示此次醫(yī)藥反腐事件并不直接影響“需求”、“支付”、“價格”，這三大醫(yī)藥產業(yè)要素，行業(yè)成長性依舊。

而集采和反腐更多的是對醫(yī)藥行業(yè)的一次供給側洗牌，集采淘汰了一批未中標、未入選的藥企，使得醫(yī)藥行業(yè)以量換價，市場份額更加集中。而醫(yī)藥反腐則是一次對于整個醫(yī)藥行業(yè)新的游戲規(guī)則的確立，將一些單純靠營銷推動的利益性品種、不合規(guī)藥企淘汰出院內市場，減少行業(yè)中存在的不合理競爭方式，這樣的結果也會改善市場的競爭環(huán)境，使得市場份額逐步集中到合規(guī)、產品具有較強臨床效果且創(chuàng)新的藥企，起到良幣驅除劣幣的作用。

因此，在醫(yī)藥需求總量剛性不變的情況下，行業(yè)結構可能會出現一定的變化。不少投資人將此次醫(yī)藥反腐與2013年的白酒行業(yè)黑天鵝事件做類比，在經歷了供給端的洗牌后，行業(yè)剩余企業(yè)將會分享出清后的市場份額，使得行業(yè)集中度進一步提升。

不少機構表示，長期來看，醫(yī)藥行業(yè)在強監(jiān)管的新常態(tài)下，藥品器械入院流程將更加規(guī)范透明，嚴守合規(guī)底線、且臨床療效顯著、創(chuàng)新能力強、藥品價格合理的藥企將受益于行業(yè)未來院內市場重新洗牌的機會。

文|康國亮

編輯|彭韌

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