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核心觀點(diǎn)：成本優(yōu)勢突出，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元，輕裝上陣厚積薄發(fā)。2016 年以來公司著力清理歷史遺留問題，不斷剝離虧損貿(mào)易子公司，開啟“瘦身計劃”，業(yè)績包袱不斷減輕，公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利狀況得以持續(xù)改善。考慮到公司噸煤成本優(yōu)勢凸顯，在煤價下行周期（23Q2 Q5500 長協(xié)均價717 元/噸，環(huán)比Q1 下降9.3 元/噸；23 年Q2 港口煤價同比下降24.8%，環(huán)比下降18.8%）公司有望更加彰顯成本優(yōu)勢，預(yù)期在煤價底部仍能維持可觀的利潤空間，周期反彈時業(yè)績向上彈性更大。同時，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化，積極推進(jìn)配煤戰(zhàn)略，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，根據(jù)市場具體情況加大高利潤產(chǎn)品比例，從而實(shí)現(xiàn)平抑業(yè)績下跌壓力，提高業(yè)績上升彈性的效果。

成本優(yōu)勢突出，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。公司高度重視先進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)，通過技術(shù)引領(lǐng)和精益管理，千方百計釋放先進(jìn)產(chǎn)能，持續(xù)實(shí)現(xiàn)降本增效，公司噸煤成本始終控制在行業(yè)較低水平。2022 年公司自產(chǎn)煤噸煤綜合成本僅196 元/噸，其中動力煤148 元/噸、冶金煤305 元/噸。考慮到區(qū)域性煤炭銷售價接近一致，公司噸煤毛利也處于行業(yè)領(lǐng)先水平。2022 年公司自產(chǎn)煤噸煤綜合毛利542 元/噸，其中動力煤417 元/噸、冶金煤831 元/噸，通過橫向?qū)Ρ龋?020 年-2022 年公司噸煤毛利在行業(yè)中持續(xù)處于偏高水平。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化，攻守兼?zhèn)鋬?yōu)勢凸顯。公司煤種包括貧煤、無煙煤、長焰煤、氣煤、焦煤、噴吹煤等，通過積極推進(jìn)配煤戰(zhàn)略，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，根據(jù)市場具體情況加大高利潤產(chǎn)品比例，從而實(shí)現(xiàn)平抑業(yè)績下跌壓力，提高業(yè)績上升彈性的效果。2018-2020年市場下行階段，秦皇島動力煤市場價下降12.5%，京唐港主焦煤下降15.2%，公司噸煤綜合售價上升3.7%；2020-2022 年市場上行階段：秦皇島動力煤市場價上升125.9%，京唐港主焦煤上升89.2%，公司噸煤綜合售價上升125.5%。

成長屬性：資產(chǎn)注入未來可期。公司為山西焦煤集團(tuán)煤炭資產(chǎn)的動力煤上市平臺，焦煤集團(tuán)確定“利用好上市公司平臺推動煤炭資源整合和專業(yè)化重組”主攻方向，集團(tuán)資產(chǎn)注入空間值得期待。2018 年7 月，公司收購曲露天煤業(yè)51%的股權(quán)，成為其控股股東，山煤集團(tuán)（后被焦煤集團(tuán)吸收合并）仍持有河曲露天煤業(yè)49%的股權(quán)，2022 年河曲露天礦井凈利潤33.9 億元，同比增長8%，河曲露天礦井目前核定產(chǎn)能1000 萬噸/年，對應(yīng)權(quán)益產(chǎn)能510 萬噸/年，但實(shí)際生產(chǎn)能力/產(chǎn)量已達(dá)1600 萬噸左右，若未來剩余49%股權(quán)注入，將增厚公司權(quán)益產(chǎn)量約800 萬噸，公司盈利水平明顯提升。

投資建議。公司為煤炭行業(yè)頭部企業(yè)，煤炭業(yè)務(wù)噸煤成本控制能力強(qiáng)，資產(chǎn)煤毛利率位居行業(yè)第一。其次，相比成立較久的公司，公司歷史負(fù)擔(dān)基本已經(jīng)消化完畢，未來將輕裝上陣。公司2024-2026 年每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可供分配利潤的60%，高分紅疊加行業(yè)周期性的減弱，公司有望維持高股息。對比中國神華、陜西煤業(yè)、晉控煤業(yè)等煤企的估值情況，公司估值處于較低水平，公司估值仍有進(jìn)一步提升空間。我們預(yù)計公司2023 年~2025 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為57.9 億元、61.8 億元、64.2 億元，對應(yīng)PE 僅為5.3、4.9、4.7，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：煤價大幅下跌。在建礦井投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)銷量、價格等測算誤差風(fēng)險。

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