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華西證券股份有限公司崔琰,鄭青青近期對(duì)伯特利進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《系列點(diǎn)評(píng)三十二：業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng) 智能電動(dòng)齊驅(qū)》，本報(bào)告對(duì)伯特利給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為80.81元。

伯特利(603596)
事件概述
公司發(fā)布2023半年報(bào)：2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.9億元，同比+46.4%；歸母凈利3.6億元，同比+26.8%，扣非歸母凈利3.3億元，同比+51.9%。其中2023Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.9億元，同比+45.1%，環(huán)比+6.4%；歸母凈利1.8億元，同比+28.9%，環(huán)比+6.4%，扣非歸母凈利1.7億元，同比+63.4%，環(huán)比+6.1%。
分析判斷:
營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)新產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量
公司2023H1營(yíng)收達(dá)30.9億元，同比+46.4%，其中2023Q2營(yíng)收15.9億元，同比+45.1%，環(huán)比+6.4%，主要受益于主要客戶和新產(chǎn)品放量貢獻(xiàn)，具體包括：1）智能電控產(chǎn)品：2023H1銷(xiāo)量為151.2萬(wàn)套，同比+78.2%；2）盤(pán)式制動(dòng)器：2023H1銷(xiāo)量為121.6萬(wàn)套，同比+30.9%；3）輕量化制動(dòng)零部件：2023H1銷(xiāo)量為38.0萬(wàn)套，同比+15.8%，根據(jù)公司半年報(bào)，輕量化產(chǎn)品獲得多家國(guó)外客戶及多個(gè)平臺(tái)化項(xiàng)目，我們判斷后續(xù)增速有望加快；4）轉(zhuǎn)向系統(tǒng)產(chǎn)品銷(xiāo)量為109.4萬(wàn)套。2023H1扣非歸母凈利3.3億元，同比+51.9%，其中2023Q2扣非歸母凈利1.7億元，同比+63.4%，環(huán)比+6.1%，業(yè)績(jī)保持較快增長(zhǎng)主要受益于毛利率提升和費(fèi)用合理管控。
毛利率同環(huán)比提升費(fèi)用合理管控
公司2023Q2毛利率為22.8%，同比+0.9pct，環(huán)比+1.2pct，我們判斷同環(huán)比提升主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。費(fèi)用方面，2023Q2研發(fā)費(fèi)用率、銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.3%、1.1%、3.1%、-1.1%，分別同比-2.2pct、-0.1pct、+0.3pct、+0.2pct，環(huán)比+0.1pct、+0.1pct、+0.5pct、-0.9pct，銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用有所增加主要受萬(wàn)達(dá)并表以及人員擴(kuò)招導(dǎo)致工資薪酬增加的影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降則受益于匯兌收益。
整合穩(wěn)步推進(jìn)進(jìn)擊線控底盤(pán)
轉(zhuǎn)向布局落地，整合穩(wěn)步推進(jìn)。2022年5月，公司收購(gòu)萬(wàn)達(dá)45%的股權(quán)，成為萬(wàn)達(dá)的第一大股東；萬(wàn)達(dá)董事會(huì)由5名董事組成，其中公司有權(quán)提名3名董事，瑞智聯(lián)能及萬(wàn)達(dá)零部件有權(quán)各提名1名董事。萬(wàn)達(dá)主要生產(chǎn)各類轉(zhuǎn)向器、轉(zhuǎn)向管柱系列產(chǎn)品，主要客戶包括德國(guó)大眾、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等。公司正在穩(wěn)步推進(jìn)整合，參考2016年以前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，萬(wàn)達(dá)的凈利率在7%-10%，我們認(rèn)為在公司的整合協(xié)同下，萬(wàn)達(dá)的凈利率有望提升至10%甚至更高水平，并且也已正式啟動(dòng)了DP-EPS、R-EPS、線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的研發(fā)工作。劍指線控底盤(pán)，線控制動(dòng)國(guó)產(chǎn)替代加速。本次收購(gòu)將完善公司在汽車(chē)底盤(pán)領(lǐng)域的布局，豐富和完善公司在汽車(chē)安全系統(tǒng)領(lǐng)域的產(chǎn)品線（制動(dòng)+轉(zhuǎn)向），后續(xù)將逐步完善分布式驅(qū)動(dòng)和懸架，最終成為線控底盤(pán)供應(yīng)商，掘金千億市場(chǎng)，劍指全球汽車(chē)零部件百?gòu)?qiáng)。智能電動(dòng)驅(qū)動(dòng)線控制動(dòng)EHB滲透率加速提升，公司基于ESP量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，研發(fā)出One-Box產(chǎn)品WCBS（集成式線控制動(dòng)系統(tǒng)），在性能上優(yōu)于目前主流Two-Box產(chǎn)品，緊抓博世ESP缺芯的窗口期，新項(xiàng)目持續(xù)突破。同時(shí)公司緊跟行業(yè)趨勢(shì)，啟動(dòng)開(kāi)發(fā)具備制動(dòng)冗余功能線控制動(dòng)系統(tǒng)WCBS2.0，并開(kāi)展對(duì)電子機(jī)械制動(dòng)（EMB）的預(yù)研工作，國(guó)產(chǎn)替代加速。
投資建議
公司客戶和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雙升級(jí)，短期受益于EPB和線控制動(dòng)等智能電控業(yè)務(wù)滲透率提升，中長(zhǎng)期線控底盤(pán)有望貢獻(xiàn)顯著增量，考慮到墨西哥工廠逐步量產(chǎn)等，調(diào)整盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2023-25年?duì)I收由90.0/121.5/160.3億元調(diào)為80.5/116.0/157.5億元，歸母凈利由10.1/14.3/19.4億元調(diào)為9.7/13.0/19.2億元，EPS由2.45/3.48/4.70元調(diào)為2.36/3.15/4.65元，對(duì)應(yīng)2023年8月28日77.30元/股收盤(pán)價(jià)，PE分別為30/22/15倍。考慮到公司未來(lái)的成長(zhǎng)性及線控制動(dòng)等新業(yè)務(wù)的突破，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
汽車(chē)銷(xiāo)量不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加??；原材料價(jià)格上漲；客戶拓展不及預(yù)期；海外拓展不及預(yù)期等。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，信達(dá)證券陸嘉敏研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)96.92%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利9.6億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為33.16。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有18家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)16家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為106.48。

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