作者：姚斌

價(jià)值投資是永遠(yuǎn)說(shuō)不完的話題。在《投資者一生的機(jī)會(huì)》一書(shū)中，陳嘉禾先生為我們展示了價(jià)值投資有效性的問(wèn)題。這本書(shū)從七個(gè)維度出發(fā)，讓我們看到了理性的重要性。查理·芒格先生一生重視理性。投資者一生的機(jī)會(huì)就在于理性之中。反過(guò)來(lái)，從不理性的交易對(duì)手之中，就創(chuàng)造了聰明投資者一生的機(jī)會(huì)。

(資料圖)

價(jià)值投資之所以知易行難，就在于很多的時(shí)候，它是違反人性的。然后，又由于認(rèn)知的問(wèn)題，導(dǎo)致了價(jià)值投資的無(wú)效。要破解這樣的難題，就必須提高認(rèn)知水平，擯除非理性的行為。在投資的許多問(wèn)題上，很多時(shí)候都是似是而非的，存在著謬誤和迷思。然而，許多人并沒(méi)有思考它們的適用性和正確性。

兩句話產(chǎn)生的謬誤迷思

第一句話，“長(zhǎng)期而言，我們都會(huì)死?！?/b>這句話來(lái)自約翰·梅納德·凱恩斯。然而，這句話還有后半句：“那么，從遠(yuǎn)古看，我們也都沒(méi)有降生?！?/b>那時(shí)，凱恩斯說(shuō)這句話時(shí)，是有其含義的，即世界大蕭條僅靠市場(chǎng)機(jī)制慢慢調(diào)整供求關(guān)系來(lái)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，需要很長(zhǎng)時(shí)間，這是長(zhǎng)期的事情；此時(shí)，政府必須出手，擴(kuò)大需求，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，這是短期的事情；我們不能用長(zhǎng)期的方法，解決短期的問(wèn)題，那是要犯錯(cuò)誤的。1933年，美國(guó)總統(tǒng)富蘭克林·羅斯福相信凱恩斯所說(shuō)的，推出“羅斯福新政”的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，挽救經(jīng)濟(jì)于水火之中?？梢?jiàn)，“長(zhǎng)期”在此的含義是一種經(jīng)濟(jì)政策的立場(chǎng)問(wèn)題，與投資中所說(shuō)的“長(zhǎng)期”沒(méi)有任何關(guān)系。

與第一句話相關(guān)的第二句話是，“長(zhǎng)期而言，估值并不重要。”這句話來(lái)自沃倫·巴菲特。在此的“長(zhǎng)期”，指的是15~30年的周期。其含義是，當(dāng)我們以比較合理的價(jià)格買(mǎi)入股票組合以后，即使長(zhǎng)期估值有所變動(dòng)，只要能夠讓基本面高速增長(zhǎng)，我們就可以忽視長(zhǎng)期的估值變動(dòng)。不僅如此，反而有可能為這樣的投資錦上添花。當(dāng)然，世事無(wú)絕對(duì)。“長(zhǎng)期而言，估值并不重要”，并不意味著我們把握了投資的基本面，估值就可以完全忽略。

很顯然，如果混淆了“長(zhǎng)期”的兩個(gè)含義，就會(huì)造成麻煩，從而為投機(jī)找到借口，變成了一句投機(jī)者的托詞。在投資中，最需要的恰恰是“長(zhǎng)期”。這個(gè)“長(zhǎng)期”，少則七八年，多則數(shù)十年。優(yōu)秀的價(jià)值投資者如果能夠獲得20%的年復(fù)合增長(zhǎng)，需要的就是“長(zhǎng)期”。在20年的情況下，20%的年復(fù)合增長(zhǎng)率會(huì)帶來(lái)多少增長(zhǎng)？答案是，1元錢(qián)變成38元；如果是30年，那么1元錢(qián)就會(huì)變成237元。中國(guó)市場(chǎng)有15年以上公開(kāi)業(yè)績(jī)的優(yōu)秀投資者，比如曹名長(zhǎng)、朱少醒，其投資組合的年復(fù)合增長(zhǎng)率也差不多是20%。而巴菲特的長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度恰恰也是這個(gè)數(shù)。在長(zhǎng)期的投資中，許多優(yōu)秀的投資者已經(jīng)做出了最好的垂范。在這份光彩照人的名單上，有沃倫·巴菲特、查理·芒格、菲利普·費(fèi)雪、托馬斯·羅·普萊斯……

價(jià)值投資者都喜歡“又好又便宜”的標(biāo)的，但這樣的情形并不常有，可能幾年才會(huì)出現(xiàn)一次。許多年前，我曾寫(xiě)過(guò)一篇《我只在“大象”出現(xiàn)時(shí)才射擊》的文章，討論估值的問(wèn)題。在那篇文章里，我認(rèn)為，估值固然重要，但不必過(guò)分地關(guān)注。理由是：當(dāng)市場(chǎng)崩盤(pán)，陷入低谷，所有的股票都相當(dāng)便宜時(shí)，此時(shí)自然不必估值。而當(dāng)市場(chǎng)高漲，群情振奮，所有的股票都嚴(yán)重高估時(shí)，如果還想去估值，則顯得毫無(wú)意義。只有在市場(chǎng)在上升途中，因?yàn)榭赡苓€有些“漏網(wǎng)之魚(yú)”，估值還會(huì)起一點(diǎn)作用。不過(guò)這時(shí)許多股票已有了相當(dāng)?shù)臐q幅，自然也就沒(méi)有什么值得投資的好標(biāo)的。

不過(guò)，盡管如此，也不意味著“估值不重要”。沒(méi)有估算出大致模糊的價(jià)值，就無(wú)法真正全力以赴買(mǎi)進(jìn)一個(gè)標(biāo)的。并且，隨著時(shí)代的發(fā)展，價(jià)值的尺度也會(huì)發(fā)生改變。本杰明·格雷厄姆的估值體系可能僅僅適合于他的時(shí)代。早年的巴菲特也遵循格雷厄姆的估值尺度——以凈資產(chǎn)做為企業(yè)報(bào)表的基石，但后來(lái)就放棄了這把尺度。因?yàn)樗鼰o(wú)法衡量像蘋(píng)果、亞馬遜或比亞迪那樣公司的價(jià)值。

無(wú)法保證完美的結(jié)果

成長(zhǎng)股投資最早發(fā)軔于托馬斯·羅·普萊斯，其后完善于菲利普·費(fèi)雪。如果說(shuō)價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)確定公司價(jià)值并與之價(jià)格相比較，那么成長(zhǎng)投資則強(qiáng)調(diào)由增長(zhǎng)帶來(lái)的價(jià)值并將這個(gè)價(jià)值與價(jià)格相比較。它們的共同點(diǎn)都認(rèn)為，投資分析可以確定股票價(jià)值并與價(jià)格相比較。當(dāng)然，我們也可以認(rèn)為成長(zhǎng)投資是價(jià)值投資的一個(gè)重要的組成部分。

然而，長(zhǎng)期以來(lái)，投資中，談?wù)摗皟r(jià)值投資”者似乎眾，而談?wù)摗俺砷L(zhǎng)投資”者似乎寡。究其原因，或許就是書(shū)中所列示的“成長(zhǎng)股投資的五個(gè)問(wèn)題”，但我認(rèn)為這些問(wèn)題可能也存在于傳統(tǒng)價(jià)值型公司中。

（a）估值過(guò)高。由于高增長(zhǎng)的強(qiáng)烈預(yù)期，成長(zhǎng)股極其容易出現(xiàn)泡沫。而由于出價(jià)過(guò)高，又容易削弱投資者未來(lái)盈利能力。

（b）錯(cuò)把熱門(mén)股當(dāng)作成長(zhǎng)股。熱門(mén)股是指交易量大、流通性強(qiáng)、股價(jià)變動(dòng)幅度較大的股票。而成長(zhǎng)股是經(jīng)營(yíng)收益能夠保證公司內(nèi)在價(jià)值迅速增長(zhǎng)的公司股票。這是兩個(gè)完全不同的概念。

（c）行業(yè)缺乏壁壘。這是第一個(gè)商業(yè)問(wèn)題。真正的商業(yè)壁壘并不容易構(gòu)建。當(dāng)成長(zhǎng)型公司顯現(xiàn)缺乏商業(yè)壁壘的現(xiàn)實(shí)時(shí)，其股價(jià)很容易遭遇“戴維斯雙殺”。

（d）競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈。這是第二個(gè)商業(yè)問(wèn)題。競(jìng)爭(zhēng)無(wú)處不在，但成長(zhǎng)型公司之間的競(jìng)爭(zhēng)可能比傳統(tǒng)價(jià)值型公司更加激烈，因此，成長(zhǎng)型公司的成長(zhǎng)性帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，就容易被激烈的競(jìng)爭(zhēng)所抵消。

（f）成功來(lái)自規(guī)劃還是運(yùn)氣。這是第三個(gè)商業(yè)問(wèn)題。在此，需要辨識(shí)成長(zhǎng)型公司的增長(zhǎng)是來(lái)自運(yùn)氣，還是來(lái)自聰明的商業(yè)規(guī)劃。

無(wú)論是價(jià)值型公司，還是成長(zhǎng)型公司，真正的好公司從來(lái)都是鳳毛麟角的，成為翹楚則更是難上加難，這也是冪律分布所決定的。正因?yàn)槿绱?，一旦擁有了這樣的公司，就要像查理·芒格所說(shuō)的，必須“坐等”。“坐等投資法”就是買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有。這是一個(gè)重要的投資理念。它判定最好的投資策略就是買(mǎi)進(jìn)一家經(jīng)濟(jì)效益優(yōu)異的企業(yè)股票，然后多年持有它。試圖預(yù)測(cè)市場(chǎng)趨勢(shì)并頻繁買(mǎi)入或賣(mài)出的操作方式，與坐等投資法相比要拙劣很多。對(duì)于經(jīng)濟(jì)效益優(yōu)異的公司而言，時(shí)間是投資者的好朋友；而對(duì)于普通公司而言，時(shí)間對(duì)投資者來(lái)說(shuō)可能就是一種詛咒。

然而，如果真的“坐等”，可能也會(huì)出問(wèn)題。因?yàn)楹霉静⒉皇且粋€(gè)恒定不變的概念，沒(méi)有哪家公司會(huì)永遠(yuǎn)地好下去。好公司也需要依托環(huán)境而存在。當(dāng)環(huán)境改變時(shí)，那些看起來(lái)在當(dāng)時(shí)最優(yōu)秀的歷史節(jié)點(diǎn)也會(huì)走向平凡。而對(duì)于一家好公司來(lái)說(shuō)，它往往是正好站在歷史節(jié)點(diǎn)上最鼎盛的公司。當(dāng)它所處的社會(huì)和商業(yè)環(huán)境發(fā)生改變時(shí)，在一個(gè)時(shí)期再好的公司，也會(huì)慢慢地發(fā)生變化。

商業(yè)策略的焦點(diǎn)就在于持續(xù)增強(qiáng)適應(yīng)性，最終獲得適應(yīng)性，保持基業(yè)長(zhǎng)青。這是一個(gè)自然選擇的問(wèn)題。只是，這非常困難，因?yàn)樽匀贿x擇無(wú)法保證產(chǎn)生完美的結(jié)果，并且每個(gè)商業(yè)策略可能只適應(yīng)于環(huán)境特征的一個(gè)相當(dāng)有限的選擇。任何一家成功的公司如果不能發(fā)生與其競(jìng)爭(zhēng)者有著相應(yīng)程度的變異和改進(jìn)的話，它們將很快自然消亡。這對(duì)于無(wú)論是價(jià)值型公司，還是成長(zhǎng)型公司，都是一樣的，無(wú)一例外。

歷史的規(guī)律萬(wàn)古長(zhǎng)青

正如陳嘉禾先生所說(shuō)的，這個(gè)世界上只有不變的投資原理，沒(méi)有不變的投資標(biāo)的。認(rèn)為某個(gè)投資標(biāo)的公司會(huì)永遠(yuǎn)如何，就如同吉姆·柯林斯所說(shuō)的“基業(yè)長(zhǎng)青”。然而，永遠(yuǎn)能夠“基業(yè)長(zhǎng)青”的公司總是少之又少，極為罕見(jiàn)。

在生物進(jìn)化論中，我們可以看到風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，沒(méi)有永遠(yuǎn)的贏家。物種在正常時(shí)期興盛，而在災(zāi)難時(shí)期衰退甚至滅絕。物種的演化并非都是進(jìn)化，也有退化。如果物競(jìng)天擇，生物就需要適應(yīng)環(huán)境的變化，有的物種進(jìn)化了，有的物種則退化了。正如查爾斯·達(dá)爾文所說(shuō)的：“在歷史上的每個(gè)時(shí)期，都有一些動(dòng)物在生命的競(jìng)賽中打敗它們的前輩，并且因此登上一個(gè)臺(tái)階?！鄙锟倳?huì)隨著外部環(huán)境的改變而改變，從而變得更加適應(yīng)它們所生存的環(huán)境——優(yōu)勝劣汰，適者生存。然而，盡管如此，厄運(yùn)最終還是會(huì)降臨，許多物種仍然會(huì)慘遭淘汰，面臨滅絕。即使是那些適應(yīng)外部環(huán)境的生物物種也無(wú)法逃脫“失敗定律”：地球上99.99%的已知物種已經(jīng)滅絕消失了。

物種是如此，作為類生物體的企業(yè)更是如此：失敗極具普遍性。但是，企業(yè)成功學(xué)卻仍然一味執(zhí)著于所謂的成功。其實(shí)，大多數(shù)的成功多半是無(wú)稽之談，甚至是一種誤導(dǎo)。保羅·奧默羅德在他的《達(dá)爾文經(jīng)濟(jì)學(xué)》中，向我們展示了企業(yè)的失敗定律。他的一份研究數(shù)據(jù)顯示，在1919年公布的100強(qiáng)公司名單中，只有2/3的公司仍然幸存于1979年的100強(qiáng)排行榜上，并且這種變化在之后的排名中依然不斷進(jìn)行著。在這60年中，至少有216家企業(yè)先后上過(guò)美國(guó)100強(qiáng)的公司排行榜。在這些被淘汰的企業(yè)中，有相當(dāng)一部分是美國(guó)的巨頭公司。它們管理規(guī)模曾經(jīng)相當(dāng)龐大，共享資源曾經(jīng)相當(dāng)廣闊。

能夠頑強(qiáng)生存下來(lái)的公司都很了不起。湯姆·彼得斯和小羅伯特·沃特曼在1982年遴選出43家“卓越企業(yè)”，僅僅兩年后，至少14家面臨利潤(rùn)下滑或其他嚴(yán)重的問(wèn)題。從1955—1980年25年間，238家大公司從《財(cái)富》500強(qiáng)中消失。隨后1985—1990年5年間，又不見(jiàn)了143家。1960年德國(guó)100家頂級(jí)企業(yè)，僅38家出現(xiàn)在1990年的100強(qiáng)中。

對(duì)于一個(gè)企業(yè)而言，保持長(zhǎng)期成功的經(jīng)營(yíng)是一件非常艱難的事情，因?yàn)槠髽I(yè)必須在市場(chǎng)的諸多不確定因素中運(yùn)營(yíng)管理。最終，只有少數(shù)企業(yè)能夠做到勇于創(chuàng)新，善于調(diào)整步伐以適應(yīng)外界變化的環(huán)境，它們的經(jīng)營(yíng)不僅是為了在殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得一席之地，更重要的是為了取得成功實(shí)現(xiàn)價(jià)值。但是，只有少數(shù)企業(yè)做到了，大多數(shù)公司還是以失敗告終。

企業(yè)失敗的層面如此之高，表明公司最顯著的特征之一就是，它們會(huì)面臨破產(chǎn)倒閉。許多優(yōu)秀的公司前一年還存在，而后一年就衰敗乃至消失了。這也讓《基業(yè)長(zhǎng)青》、《追求卓越》的作者們陷入尷尬的境地。這些作者在他們書(shū)中所提到的公司，在經(jīng)營(yíng)后期都無(wú)法保持輝煌業(yè)績(jī)，取得最終勝利。他們顯然只看到了企業(yè)成功的暫時(shí)性，而忽視了公司失敗的普遍性。而實(shí)際上，企業(yè)的成功或失敗都是“自然選擇”的結(jié)果。輕易地認(rèn)為企業(yè)可以基業(yè)長(zhǎng)青，就等同于忽視了自然選擇的強(qiáng)大的力量——它可以創(chuàng)造成功，但也可以制造毀滅。

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因此，“天下理無(wú)常是，事無(wú)常非。先日所用，今或棄之。今之所棄，后或用之?！苯裉靸?yōu)勢(shì)的企業(yè)明天也許會(huì)變得虛弱，昨天低估的資產(chǎn)將來(lái)也許會(huì)變得昂貴。在大千世界里，沒(méi)有任何物質(zhì)和形態(tài)會(huì)永遠(yuǎn)保持不變，只有物理規(guī)律永恒不變。在浩瀚的歷史長(zhǎng)河中，沒(méi)有任何事物會(huì)恒定不改，只有歷史的規(guī)律萬(wàn)古長(zhǎng)青。而在資本市場(chǎng)上，我們也難以找到“永遠(yuǎn)”的投資現(xiàn)象，只有投資規(guī)律依然在演化。對(duì)于聰明的投資者來(lái)說(shuō)，找到不變的投資規(guī)律，用它來(lái)應(yīng)對(duì)世間變化莫測(cè)的投資現(xiàn)象，才是投資的正道。