【資料圖】

我們認為，衡量公司發(fā)展好壞的核心因素并不是短期的營業(yè)收入和結算業(yè)績，甚至也不是租金和服務費的增速，而是公司深耕園區(qū)的發(fā)展質(zhì)量。公司運營的產(chǎn)業(yè)園區(qū)在產(chǎn)業(yè)集聚方面持續(xù)突破，我們相信公司作為園區(qū)物業(yè)的持有、出租和銷售方將持續(xù)受益。而且，更加穩(wěn)定持續(xù)的租賃和服務收入持續(xù)以雙位數(shù)增長，則為公司重視股東回報奠定了短期物質(zhì)基礎。

結算階段性低谷，但不擔心公司全年業(yè)績增長。2023 年上半年，公司公告實現(xiàn)營業(yè)收入20.8 億元，同比降低38%，公司階段性結算不足；毛利潤14 億元，同比降低27%；歸母凈利潤5.5 億元，同比降低6%。公司的整體銷售和結算高峰期歷來都在下半年，且整銷整交占公司營業(yè)收入比例相當高。我們并不擔心公司全年的業(yè)績增長。

園區(qū)運營成績超預期，公司季度租金和運營收入再創(chuàng)新高。2023 年上半年，公司公告下屬園區(qū)企業(yè)固定資產(chǎn)投資總額達到140 億元，同比增長48%，園區(qū)企業(yè)營收規(guī)模超過6835 億元，同比增長57%，園區(qū)企業(yè)納稅總額超過206 億元，同比增長73%。我們認為，公司園區(qū)內(nèi)企業(yè)的成長速度顯著快于宏觀經(jīng)濟的增速，顯示了公司區(qū)域優(yōu)勢和運營優(yōu)勢。公司公告二季度的租金加運營服務收入超過8 億元，創(chuàng)下公司成立以來的經(jīng)營性收入新高。公司公告上半年房屋租賃收入同比增長12%，房租增速低于園區(qū)內(nèi)企業(yè)營收增速也說明公司租金增長潛力仍然巨大。我們認為，公司的核心看點之一是320 萬平米且持續(xù)擴容的、位于上海的園區(qū)出租物業(yè)。這些投資性房地產(chǎn)位于中國經(jīng)濟最為活躍的區(qū)域，我們相信其租金將持續(xù)增長。

合同負債和預收款創(chuàng)下歷史新高，可銷售資源也有保障。公司2023 年上半年銷售商品、提供勞務的現(xiàn)金流入30 億元，同比增長55%。公司期末合同負債和預收款項總計達到35.6 億元，為歷史新高。合同負債和預收款多意味著未來的營業(yè)收入，保障了公司未來業(yè)績穩(wěn)定性。且公司位于滴水湖金融灣等區(qū)域的貨值也相當充裕，保障公司在2023 年四季度之后有貨可賣。

開發(fā)節(jié)奏健康，積極補充儲備。公司依托自身產(chǎn)業(yè)運營的核心能力，持續(xù)獲取高質(zhì)量土地。2023 年7 月15 日，公司公告獲取臨港新片區(qū)一宗土地，規(guī)劃建筑面積52 萬平，土地總價39 億元，樓面價7481 元/平。地塊區(qū)位優(yōu)越，距離滴水湖不足2 公里，距離滴水湖地鐵站3.6 公里。公司持續(xù)深耕核心戰(zhàn)略區(qū)域，獲取優(yōu)質(zhì)土地，維持土地儲備和在建規(guī)模。根據(jù)公司公告，報告期內(nèi)公司新開工面積2.2 萬平，竣工面積48.2 萬平；截至2023 年上半年末，公司及下屬控股子公司共持有待開發(fā)土地面積40 萬平，各類物業(yè)載體總在建面積516 萬平。

由于公司深耕園區(qū)，所以無需提前獲得過多的資源儲備，在前期占用過多的拿地資金，其在建面積占總儲備比例可能持續(xù)較高。無論房地產(chǎn)市場如何波動，公司立足園區(qū)，穩(wěn)健推進開發(fā)節(jié)奏，也持續(xù)以合理成本獲得高質(zhì)量的土地儲備，發(fā)展持續(xù)性遠勝住宅開發(fā)商。

財務健康，分紅持續(xù)。截至2023 年上半年末，公司有息負債率37%，凈負債率69%，杠桿合理健康。公司公告在報告期內(nèi)多舉措降低融資成本，提高資金使用效率，將探索利用REITs 等資本市場工具。2022 年，公司股利支付率高達50%，我們預計隨著租售結構的進一步優(yōu)化，公司未來仍將維持十分慷慨的分紅比例，顯示“現(xiàn)金?！北旧?/p>

風險因素：公司部分園區(qū)尚未達到成熟期，租金表現(xiàn)波動風險；公司圍繞園區(qū)產(chǎn)業(yè)的部分基金投資和投資可能出現(xiàn)損失的風險。

盈利預測、估值與評級：我們認為，衡量公司發(fā)展好壞的核心因素并不是公司短期的營業(yè)收入和結算業(yè)績，甚至也不是租金和服務費的增速，而是公司深耕園區(qū)的發(fā)展質(zhì)量。公司運營的產(chǎn)業(yè)園區(qū)在產(chǎn)業(yè)集聚方面持續(xù)突破，我們相信公司作為園區(qū)物業(yè)的持有、出租和銷售方將持續(xù)受益。而且，更加穩(wěn)定持續(xù)的租賃和服務收入持續(xù)以雙位數(shù)增長，為公司重視股東回報奠定了短期物質(zhì)基礎。

我們維持公司2023/24/25 年0.65/0.69/0.76 元/股的EPS 預測，參考C-REITs市場的現(xiàn)金分派水平和估值水平、公司全資子公司引戰(zhàn)估值和可比公司PE 估值，三種估值方式對公司進行估值，維持公司2023 年421 億元的目標市值，對應17 元/股的目標價，維持公司“買入”評級。

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