喬虹美國(guó)銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

以下觀點(diǎn)整理自喬虹在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會(huì)（2023年8月）上的發(fā)言

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一、數(shù)據(jù)方面：增速已經(jīng)見(jiàn)底，市場(chǎng)情緒悲觀

二季度GDP環(huán)比增速在折年調(diào)整之前為0.8%，折年之后為3.2%，這一水平比一季度低了很多。由于去年的低基數(shù)作用，二季度同比增速6.3%，但隨著三季度基數(shù)左右消退，GDP同比增速會(huì)有明顯下行，四季度有望實(shí)現(xiàn)更好地恢復(fù)。

從6月底、7月初的數(shù)據(jù)來(lái)看，7月工業(yè)增加值、社零、固定資產(chǎn)投資都說(shuō)明工業(yè)趨冷，但是從國(guó)內(nèi)的航班數(shù)量，影視行業(yè)的票房收入等高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)暖較快。從我的個(gè)人感受來(lái)看，二季度國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)的修復(fù)還不是非常旺盛，而7月份以來(lái)暑期游學(xué)、旅行等需求增長(zhǎng)非常迅猛，因此服務(wù)業(yè)可能是短期內(nèi)支撐經(jīng)濟(jì)最重要的抓手。三季度環(huán)比應(yīng)該比二季度有所上升。

應(yīng)該看到，當(dāng)前工業(yè)整體預(yù)期較弱，主要是由于訂單不足。一方面，內(nèi)需受到相對(duì)低迷的房地產(chǎn)市場(chǎng)，以及高溫天氣的影響；另一方面，外需也出現(xiàn)了明顯下滑。因此，在更有力的政策和措施出臺(tái)之前，工業(yè)在三四季度出現(xiàn)明顯修復(fù)的可能性較小。近期，主要是服務(wù)業(yè)，尤其是交通旅行、餐飲住宿等消費(fèi)類(lèi)服務(wù)業(yè)恢復(fù)明顯。此外，無(wú)論是從A股市場(chǎng)還是國(guó)際投資人對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的看法來(lái)看，市場(chǎng)情緒普遍比較悲觀。

二、政策方面：預(yù)期管理非常重要

目前，政策方面還有比較明顯的放松空間。7月24號(hào)政治局會(huì)議召開(kāi)之后，市場(chǎng)情緒出現(xiàn)了明顯反彈，大家對(duì)于整體政策放松的預(yù)期提高。但到目前為止，有關(guān)房地產(chǎn)和活躍資本市場(chǎng)兩大熱點(diǎn)領(lǐng)域，出臺(tái)的具體政策措施相比于預(yù)期還是偏弱。有人認(rèn)為，即便現(xiàn)在放松政策，比如放開(kāi)限貸，在更大的范圍內(nèi)解除限購(gòu)等，大家也不會(huì)馬上進(jìn)行消費(fèi)。但我認(rèn)為不能有這樣的想法。當(dāng)前，我們面臨著結(jié)構(gòu)性和周期性下行壓力疊加的狀況，確實(shí)不能寄希望于只做一件事就能扭轉(zhuǎn)形勢(shì)，但也不能因?yàn)榧磿r(shí)效果不是特別明顯就不去做。

從六月中起，央行開(kāi)始進(jìn)行逆回購(gòu)和MFL降息，隨后帶來(lái)了LPR的下降。這次央行又將MLF利率和逆回購(gòu)利率分別下調(diào)15個(gè)和10個(gè)基點(diǎn)，下周LPR有可能繼續(xù)向下調(diào)整。在房地產(chǎn)方面，很多人認(rèn)為即使進(jìn)行需求端的調(diào)整，也未必能在短期內(nèi)看到明顯的需求反彈，還不如不做。但從預(yù)期管理的角度來(lái)說(shuō)，這樣的說(shuō)法是不合時(shí)宜的。如果現(xiàn)在不做，政策的可信度就會(huì)受損，之后所需的資源和政策力度可能遠(yuǎn)大于現(xiàn)在。因此，有一些成本并不是特別高，短期內(nèi)出臺(tái)障礙不是很大的政策刺激，就應(yīng)該能出盡出，應(yīng)出早出，這對(duì)于調(diào)整市場(chǎng)的預(yù)期將會(huì)有比較明顯的效果。

三、國(guó)際投資人對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心和考量

從全球視角來(lái)看，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)確實(shí)讓大家刮目相看。在過(guò)去一年半的時(shí)間里，大多數(shù)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)放緩進(jìn)入衰退，但事實(shí)卻比較打臉，數(shù)據(jù)大幅好于預(yù)期。在這種環(huán)境下，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的壓力仍然存在，政策上金融條件需要保持在較緊的位置，美元匯率可能維持相對(duì)高位，并且短時(shí)間內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。

美國(guó)銀行美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，明年美國(guó)GDP增速會(huì)低于今年，但仍然會(huì)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，而且每個(gè)季度環(huán)比都是正增長(zhǎng)。這和此前市場(chǎng)上其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家，以及我們自己的觀點(diǎn)都有一定的差距。之前我們一直認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比出現(xiàn)兩個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)是不可避免的，也就是說(shuō)會(huì)出現(xiàn)技術(shù)性衰退。大家原來(lái)預(yù)期這種技術(shù)性衰退會(huì)出現(xiàn)在今年上半年，后來(lái)又認(rèn)為是今年下半年，之后又說(shuō)是明年上半年。但現(xiàn)在我們的觀點(diǎn)是明年也不會(huì)出現(xiàn)技術(shù)性衰退。從利率的角度來(lái)說(shuō)，由于通脹下行的速度并不會(huì)特別快，利率會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)維持高位。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在今年11月加息25個(gè)基點(diǎn)后，可能會(huì)從明年4、5月份開(kāi)始降息，并且降息會(huì)在明年下半年持續(xù)進(jìn)行。

在通脹高企的情況下，日本今年二季度折年之前的GDP增速達(dá)到3%，這是非常可觀的增長(zhǎng)。很多新興市場(chǎng)的需求也很火熱，政策是偏緊的狀態(tài)，這和我們目前的情況有著不少的差距。當(dāng)前，我國(guó)內(nèi)需不足的狀態(tài)仍在持續(xù)，總量政策需要更精準(zhǔn)、更有效地發(fā)力。

從匯率情況來(lái)看，美元和人民幣之間的利差維持在較高水平上。比如境外3-6個(gè)月的美元存款利率一般在4.8%-5.3%之間，有的地方甚至?xí)o到5.5%及以上，而人民幣存款利率甚至很難達(dá)到2%以上。在利差這么大的情況下，不管是出口商還是外商，換匯動(dòng)力都非常大。短期來(lái)看，美銀外匯策略師預(yù)計(jì)今年三季度末，人民幣對(duì)美元匯率可能達(dá)到7.4。隨著今年年底美國(guó)加息結(jié)束，市場(chǎng)預(yù)期逐漸反轉(zhuǎn)，美元的強(qiáng)勢(shì)基本就將進(jìn)入尾聲，四季度末匯率預(yù)計(jì)會(huì)回到7.2的水平。

大家對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的擔(dān)心，從匯率來(lái)看初見(jiàn)端倪。國(guó)內(nèi)和國(guó)際投資人的想法基本類(lèi)似，數(shù)據(jù)不好并不可怕，但還是需要政策給出更多的希望。如果只是每次做10個(gè)、15個(gè)利率的調(diào)整，而其他政策又出臺(tái)得相對(duì)較慢，這種擔(dān)心可能會(huì)進(jìn)一步蔓延。如果宏觀增速穩(wěn)定的趨勢(shì)短期之內(nèi)無(wú)法出現(xiàn)，大家對(duì)于未來(lái)的信心就會(huì)逐漸下降。

在目前宏觀情況下，產(chǎn)出缺口仍然較大。目前GDP增速和長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)水平之間的距離還是比較大的。盡管隨著人口等紅利的喪失，長(zhǎng)期增速會(huì)逐漸下行，但現(xiàn)在下降的速度太快了。這么大的產(chǎn)出缺口意味著，如果不進(jìn)行及時(shí)的逆周期調(diào)整，讓增速重回長(zhǎng)期趨勢(shì)水平，這個(gè)缺口x就會(huì)越來(lái)越大。因此，不管短期內(nèi)是否有能夠一招制敵的方法，政策都應(yīng)該能出盡出，這對(duì)于市場(chǎng)的預(yù)期管理是比較有效的。

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