西部礦業(yè)(601168)

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立足礦冶主業(yè)，西部頭部礦企持續(xù)轉(zhuǎn)型升級(jí)

公司是西部地區(qū)的領(lǐng)先有色金屬礦業(yè)公司。公司產(chǎn)業(yè)主要分布于西部地區(qū)，地區(qū)資源儲(chǔ)量豐富，區(qū)域內(nèi)水電成本優(yōu)勢(shì)顯著，同時(shí)產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)緊密，互補(bǔ)性強(qiáng)。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，西部蘊(yùn)藏著我國(guó)59%的鋅資源、55%的鉛資源和65%的銅資源，公司可以?xún)?yōu)先獲得西部?jī)?yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源。

公司實(shí)控人為地方國(guó)資委。公司控股股東西部礦業(yè)集團(tuán)，是礦山冶煉等六大產(chǎn)業(yè)為一體的大型企業(yè)集團(tuán)。公司以“做強(qiáng)礦山主業(yè)、做精冶煉產(chǎn)業(yè)”為發(fā)展戰(zhàn)略，主要業(yè)務(wù)覆蓋礦山、冶煉、貿(mào)易、金融和鹽湖化工。

公司長(zhǎng)期分紅回饋股東，上市以來(lái)累計(jì)分紅率達(dá)56.16%。2018年以來(lái)，公司營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)扭虧轉(zhuǎn)盈后持續(xù)增長(zhǎng)。公司營(yíng)業(yè)收入和毛利均主要來(lái)自于有色金屬采選冶業(yè)務(wù)，2022年有色金屬采選冶業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比為65.89%。公司費(fèi)用管理能力突出，三費(fèi)費(fèi)率逐步降低。

礦產(chǎn)業(yè)務(wù)：銅鉛鋅鐵儲(chǔ)備豐富，仍有增長(zhǎng)潛力

金屬礦山開(kāi)發(fā)是長(zhǎng)期支撐公司穩(wěn)定發(fā)展的主業(yè)，公司全資持有或控股并經(jīng)營(yíng)14座礦山。公司在國(guó)內(nèi)擁有眾多優(yōu)勢(shì)礦產(chǎn)資源，根據(jù)2023年半年報(bào)，公司總計(jì)擁有保有資源儲(chǔ)量銅金屬量617.74萬(wàn)噸、鉛金屬量165.13萬(wàn)噸、鋅金屬量288.15萬(wàn)噸、鉬金屬量37.22萬(wàn)噸、五氧化二釩64.43萬(wàn)噸、鎳金屬量27.12萬(wàn)噸、金金屬量12.75噸、銀金屬量2,146.49噸，鐵（礦石量）25,861.46萬(wàn)噸，氯化鎂3,046.25萬(wàn)噸。

銅：西藏玉龍銅礦和內(nèi)蒙古獲各琦銅礦是公司的主力銅礦。公司2022年銅精礦產(chǎn)量為143,951金屬?lài)崳?023年上半年部分礦山受季節(jié)性限電影響，銅精礦產(chǎn)量為60,077金屬?lài)崱Ｓ颀堛~礦資源量大，品位較高，適合露天開(kāi)采，西部礦業(yè)持有玉龍銅礦58%的股權(quán)。2021年后玉龍銅礦顯著放量。據(jù)4月28日投資者問(wèn)答，玉龍銅礦2022年生產(chǎn)銅精礦13.15萬(wàn)噸，2023年因玉龍一二選廠(chǎng)技術(shù)提升改造項(xiàng)目實(shí)施，計(jì)劃生產(chǎn)銅精礦11.90萬(wàn)噸。玉龍銅礦目前正在進(jìn)行一二選廠(chǎng)工藝技術(shù)提升改造項(xiàng)目，未來(lái)有望進(jìn)一步提升銅精礦產(chǎn)量。內(nèi)蒙古獲各琦銅礦由公司100%控股子公司西部銅業(yè)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)。

鉛鋅：青海錫鐵山鉛鋅礦是公司主力礦山。2022年公司鉛精礦產(chǎn)量為51,466萬(wàn)金屬?lài)?，鋅精礦產(chǎn)量為11,208萬(wàn)金屬?lài)崱?023年上半年，公司鉛精礦和鋅精礦產(chǎn)量分別為31,072金屬?lài)嵑?0,328金屬?lài)?。公司主要的鉛鋅礦山共有5座，分別是青海錫鐵山鉛鋅礦、青海錫鐵山中間溝-斷層溝鉛鋅礦、四川呷村銀多金屬礦、四川會(huì)東大梁鉛鋅礦和獲各琦銅礦，2022年年產(chǎn)量分別為130，20，30，58，90萬(wàn)噸/年。

鐵及其他金屬：公司鐵精粉產(chǎn)量近年來(lái)維持正增長(zhǎng),公司擁有鐵礦山4座，資源儲(chǔ)量豐富。2022年公司鐵精粉實(shí)際產(chǎn)量181.05萬(wàn)噸，同比+3.97%。2023年上半年，公司實(shí)際生產(chǎn)鐵精粉55.03萬(wàn)噸，同比下降43.11%，或主要受到鐵礦主力礦山內(nèi)蒙古雙利鐵礦實(shí)施改擴(kuò)建工程的影響。根據(jù)7月28日公司互動(dòng)平臺(tái)回答，公司有在“十四五”末打造千萬(wàn)噸級(jí)鐵資源基地的計(jì)劃，目前正在穩(wěn)步推進(jìn)。公司礦山業(yè)務(wù)板塊還涉及鉬、釩、鎳等其他小金屬以及金銀等貴金屬。2022年鉬精礦產(chǎn)量3,373金噸，鎳精礦1,707金噸，精礦含金257千克，精礦含銀129,725千克。2023年上半年公司實(shí)際生產(chǎn)鉬精礦1,388金噸，鎳精礦537金噸，精礦含金114千克，精礦含銀59,424千克。

供給受限需求提升，銅價(jià)中樞有望上移。銅供給集中于南美和非洲地區(qū)，供給存在較大波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。銅礦企業(yè)資本開(kāi)支不足，也將對(duì)遠(yuǎn)期銅產(chǎn)量形成制約。需求端，隨著市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)政策預(yù)期的改善，銅在建筑、家電等板塊的需求有望得到提振。電網(wǎng)工程投資規(guī)模持續(xù)提升，光伏、風(fēng)電、新能源汽車(chē)等新能源領(lǐng)域的需求，長(zhǎng)期上升趨勢(shì)仍在持續(xù)。

鹽湖業(yè)務(wù)：布局鹽湖提鎂提鋰，打造利潤(rùn)新增長(zhǎng)點(diǎn)

公司積極融入世界級(jí)鹽湖產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)，投身鹽湖資源有效開(kāi)發(fā)利用。公司依托省內(nèi)鹽湖資源，打通鎂產(chǎn)品市場(chǎng)，在做好鹽湖提鎂業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，參與鋰資源業(yè)務(wù)，向新能源行業(yè)延伸，不斷探索新的持續(xù)發(fā)展路徑。

西部鎂業(yè)氯化鎂資源儲(chǔ)量豐富，是國(guó)內(nèi)第一家也是唯一一家生產(chǎn)規(guī)模達(dá)到10萬(wàn)噸以上的鹽湖鎂資源開(kāi)發(fā)高新技術(shù)企業(yè)，入圍“創(chuàng)建世界一流專(zhuān)精特新示范企業(yè)”。西部鎂業(yè)擁有青海省格爾木市察爾汗團(tuán)結(jié)湖地區(qū)鎂鹽礦采礦權(quán)。公司鹽湖提鎂業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，高純鎂系產(chǎn)品產(chǎn)量保持增長(zhǎng)。2022年公司生產(chǎn)高純氫氧化鎂94,542噸，高純氧化鎂31,762噸，超細(xì)氫氧化鎂12,463噸，電熔鎂砂3,949噸。2023年上半年，公司生產(chǎn)高純氫氧化鎂68,305噸，生產(chǎn)高純氧化鎂26,525噸。

公司成功抓住鋰行情市場(chǎng)機(jī)遇，收購(gòu)東臺(tái)鋰資源27%股權(quán)，擁有2萬(wàn)噸碳酸鋰生產(chǎn)線(xiàn)，打造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。東臺(tái)吉乃爾鹽湖鋰資源儲(chǔ)量高，生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)凸顯,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)。東臺(tái)鋰資源控股子公司青海鋰業(yè)是國(guó)內(nèi)最早攻克鹽湖提鋰“鎂鋰分離”技術(shù)難題的企業(yè)之一，生產(chǎn)的碳酸鋰產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定且達(dá)到電池級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。2022年鋰資源公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利35.35億元。

公司成功競(jìng)買(mǎi)泰豐先行，布局磷酸鐵鋰延伸鋰產(chǎn)業(yè)鏈，對(duì)東臺(tái)鋰資源的持股比例也將進(jìn)一步增加。泰豐先行是國(guó)內(nèi)少數(shù)能夠生產(chǎn)磷酸鐵鋰、三元、鈷酸鋰三種正極材料的綜合性企業(yè)。公司完成對(duì)泰豐先行的收購(gòu)后，對(duì)東臺(tái)鋰資源的持股比例將上升至31.4%。

由于供給端釋放節(jié)奏略有滯后，需求端磷酸鐵鋰及三元排產(chǎn)逐月增加，短期鋰價(jià)或仍有支撐。長(zhǎng)期來(lái)看，由于新增產(chǎn)能規(guī)模較大，供給或趨于寬松，不過(guò)由于新增供給多為綠地資源，生產(chǎn)成本相對(duì)較高，預(yù)計(jì)鋰價(jià)將回歸至合理區(qū)間。

冶煉業(yè)務(wù)：圍繞做精冶煉產(chǎn)業(yè)目標(biāo)，提升工藝技術(shù)水平

公司冶煉板塊，圍繞“做精冶煉產(chǎn)業(yè)”目標(biāo)，不斷提升工藝技術(shù)水平。西豫金屬環(huán)保升級(jí)及多金屬綜合循環(huán)利用改造項(xiàng)目有序推進(jìn)。項(xiàng)目建成后，將形成年產(chǎn)電鉛20萬(wàn)噸、金錠6噸、銀錠430噸生產(chǎn)能力，同時(shí)高效回收銅、鋅、銻、鉍、錫等有價(jià)金屬。

公司全資子公司青海銅業(yè)收購(gòu)集團(tuán)持有的同鑫化工67.69%股權(quán)，4月進(jìn)一步增資，這有助于解決青海銅業(yè)硫酸消耗問(wèn)題，加快公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

投資建議：

買(mǎi)入-A投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)15.56元。我們預(yù)計(jì)公司2023年-2025年的收入增速分別為10.0%、13.2%、8.1%，凈利潤(rùn)的增速分別為7.6%、6.0%、26.8%，成長(zhǎng)性突出；首次給予買(mǎi)入-A的投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為15.56元，相當(dāng)于2023年10倍動(dòng)態(tài)市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。

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