東方雨虹(002271)

投資要點(diǎn)

公司發(fā)布2023年中報(bào)

(資料圖片僅供參考)

23H1公司實(shí)現(xiàn)收入168.52億元，同比增長(zhǎng)10.10%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.34億元，同比增長(zhǎng)38.07%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)12.43億元，同比增長(zhǎng)39.59%。23年單Q2公司實(shí)現(xiàn)收入93.57億元，同比增長(zhǎng)3.99%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.49億元，同比增長(zhǎng)46.15%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)9.19億元，同比增長(zhǎng)54.71%。

盈利彈性預(yù)計(jì)主要來(lái)自渠道變革，發(fā)力小B端+C端增速亮眼

主要由于以下三點(diǎn)：（1）以民建集團(tuán)、德愛(ài)威涂料零售、雨虹到家為代表的C端零售業(yè)務(wù)保持較快增速，23H1零售渠道收入50.51億元，同比增長(zhǎng)32.21%，占比29.98%（同比+5.01pct），毛利率40.71%，同比提升5.32pct，其中民建集團(tuán)收入43.84億元，同比增長(zhǎng)34.69%；（2）工程渠道全力發(fā)展合伙人，有望改善盈利結(jié)構(gòu)，同時(shí)一體化公司渠道下沉有望進(jìn)一步提升市占率，23H1工程渠道收入61.42億元，同比增長(zhǎng)26.68%，占比36.45%（同比+4.77pct），毛利率23.25%，同比提升2.11pct；（3）成本壓力持續(xù)緩解，以華東地區(qū)瀝青市場(chǎng)主流價(jià)作為參考，主要原材料瀝青Q2均價(jià)4426元/噸，環(huán)比-3.73%、同比-13.11%。

涂料、砂粉收入及盈利端增速亮眼，逆勢(shì)表現(xiàn)強(qiáng)大成長(zhǎng)性

23Q2地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)偏弱，公司防水卷材收入小幅增長(zhǎng)，但涂料/砂粉的收入及盈利端均表現(xiàn)亮眼，主要系公司大力發(fā)展民建戰(zhàn)略，非防水品類如砂漿粉料等增速?gòu)?qiáng)勁，客單價(jià)提升疊加渠道賦能邏輯下有望持續(xù)提升市占率、貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。分產(chǎn)品來(lái)看：（1）防水卷材收入71.84億元，同比增長(zhǎng)1.13%，占比42.63%（同比下降3.78pct），毛利率27.44%，同比提升0.15pct；（2）涂料收入51.85億元，同比增長(zhǎng)22.46%，占比30.77%（同比提升3.11pct），毛利率37.56%，同比提升5.17pct；（3）砂漿粉料收入19.05億元，同比增長(zhǎng)42.99%，占比11.30%（同比提升2.60pct），毛利率28.23%，同比提升5.22pct，23H1公司已在全國(guó)布局700余家砂粉專業(yè)工程渠道經(jīng)銷商；（4）工程施工收入13.67億元，同比下降4.99%，占比8.11%（同比下降1.29pct）。

渠道變革帶來(lái)盈利能力改善+經(jīng)營(yíng)質(zhì)量?jī)?yōu)化

隨著公司渠道變革逐漸深入，零售及合伙人渠道占比不斷提升，盈利能力及現(xiàn)金流情況有望持續(xù)改善。公司23H1毛利率28.90%，同比提升1.99pct；單Q2毛利率29.10%，同比提升3.16pct；單Q2凈利率10.21%，較23Q1提升5.17pct。公司23H1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-39.42億元，較22H1的-69.80億元增加了30.38億元，主要系銷售產(chǎn)品等所得；應(yīng)收賬款136.76億元，同比增長(zhǎng)6.24%，應(yīng)收賬款增速慢于營(yíng)收增速。23H1期間費(fèi)用率16.44%，同比增加0.09pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.76%/5.65%/1.50%/0.54%，分別同比增加+0.59/-0.43/-0.14/+0.06pct，主要系公司促銷費(fèi)及廣宣費(fèi)增加。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們認(rèn)為，2023年公司工程端渠道變革有望持續(xù)改善盈利結(jié)構(gòu)同時(shí)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，防水市占率有望持續(xù)提升，非防水品類依靠零售渠道有望快速擴(kuò)張貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)業(yè)收入為368.94、435.35、500.63億元，同比增長(zhǎng)18.20%、18.00%、15.00%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)36.71、47.82、56.13億元，同比增長(zhǎng)73.13%、30.28%、17.38%，對(duì)應(yīng)EPS為1.46、1.90、2.23元，對(duì)應(yīng)PE為19.78、15.18、12.93X。我們看好公司作為防水龍頭強(qiáng)大的工程端訂單獲取能力和零售端渠道能力，發(fā)展韌性較強(qiáng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

基建、地產(chǎn)投資增速不及預(yù)期；瀝青等原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等；工程業(yè)務(wù)回款不及預(yù)期；渠道拓展不及預(yù)期；新品類業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期等。

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