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核心結(jié)論：維持公用事業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為火電行業(yè)進(jìn)入到盈利周期與擴(kuò)表周期共振階段，全市場(chǎng)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與火電股的貼現(xiàn)年限是火電股在二級(jí)市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。

行情復(fù)盤(pán)：“絕對(duì)收益+相對(duì)收益”行情均產(chǎn)生于資本開(kāi)支擴(kuò)張周期。2000年以來(lái)SW火電指數(shù)共有2輪“絕對(duì)收益+相對(duì)收益”行情，2輪“有相對(duì)收益，但無(wú)絕對(duì)收益”行情，產(chǎn)生絕對(duì)收益的階段均處于資產(chǎn)擴(kuò)張周期。

盈利周期與擴(kuò)表周期：從交錯(cuò)到共振。歷史上火電的盈利周期持續(xù)時(shí)間遠(yuǎn)短于擴(kuò)表周期；盈利與擴(kuò)張周期共振，火電行業(yè)屬性有望從純周期轉(zhuǎn)變?yōu)橹芷?成長(zhǎng)。

火電股投資的核心驅(qū)動(dòng)力不在于煤價(jià)（盡管煤價(jià)是影響火電盈利的重要指標(biāo)），而在于全市場(chǎng)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與火電股的貼現(xiàn)年限（可持續(xù)的增長(zhǎng)與電力體制改革）。

風(fēng)險(xiǎn)因素：用電需求不及預(yù)期，新能源盈利低于預(yù)期，上網(wǎng)電價(jià)低于預(yù)期，煤價(jià)超預(yù)期，電力市場(chǎng)化推進(jìn)低于預(yù)期等。

（來(lái)源：國(guó)泰君安）

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