路遙知馬力

(相關(guān)資料圖)

作者：陳晚鄰

編輯：李明達(dá)

風(fēng)品：南辭 明湘

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

分拆潮起，龍生九子、九子飛天的故事，正在資本市場密集上演。

2019年12月，證監(jiān)會正式出臺《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，A股分拆掀開新篇章。

尤其2023年以來，熱度持續(xù)升溫，“目的地”也擴(kuò)至主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所等。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道不完全統(tǒng)計(jì)，至今已有超40家公司宣布擬拆分。就在8月10日，麗珠集團(tuán)公告擬將子公司麗珠試劑A股上市。

受捧是有邏輯的，理順業(yè)務(wù)架構(gòu)、拓寬融資渠道、完善激勵(lì)機(jī)制、提升財(cái)務(wù)透明度、實(shí)現(xiàn)“一業(yè)一企、一企一業(yè)”專業(yè)化聚焦......可謂好處多多、期許滿滿。

然而，分拆也是一門藝術(shù)，也是一次驚險(xiǎn)跨越。能帶來雙贏，也能帶來母公司業(yè)務(wù)“空心化”、子公司獨(dú)立性質(zhì)疑、母子協(xié)同效應(yīng)削弱、大股東套現(xiàn)利益輸送，損害中小股東利益等問題。

也基于此，證監(jiān)會曾強(qiáng)調(diào)，要加強(qiáng)對分拆行為的全流程監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊“忽悠式”分拆、虛假分拆、炒作分拆概念等亂象，以及內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為。

8月2日，伴隨夜視麗創(chuàng)業(yè)板上市終止，年內(nèi)已有六家公司分拆折戟。監(jiān)管加碼、門檻抬升，意味著能否真正一別兩寬、“單飛高飛”、實(shí)現(xiàn)雙贏，還需實(shí)力底色、成長潛力說話。

7月28日晚，美的集團(tuán)公告稱，啟動分拆安得智聯(lián)主板上市的前期籌備工作。8月9日晚再發(fā)公告稱，正對境外發(fā)行證券（H股）并上市事項(xiàng)前期論證。若如愿，將實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市。

實(shí)際上，今年以來美的資本運(yùn)作不斷，除了安得智聯(lián)，美智光電還在4月再發(fā)創(chuàng)業(yè)板沖刺。

一邊A拆A，一邊A+H，接連的資本大動作疊加家電巨頭身份，讓美的集團(tuán)及其分拆子公司登上輿論風(fēng)口、想低調(diào)也難。聚光燈下，實(shí)力底色咋樣？有啥戰(zhàn)略意圖？能否如愿雙贏、單飛高飛呢？

1

二沖創(chuàng)業(yè)板 

關(guān)聯(lián)交易依賴、多少獨(dú)立性？

目前看，離成功“單飛”距離最近的，當(dāng)屬美智光電。

公開信息顯示，美智光電主營業(yè)務(wù)為照明業(yè)務(wù)，商品主要使用美的商標(biāo)進(jìn)行銷售，美的集團(tuán)直接及間接合計(jì)控制公司56.70%股份，為控股股東。

雖系出名門，美智光電上市之路難言多順?biāo)臁?020年7月28日，美的集團(tuán)公告啟動分拆美智光電至創(chuàng)業(yè)板上市；2021年6月創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行了受理，可歷經(jīng)三輪證監(jiān)會問詢后，2022年7月以主動撤回落幕。2023年4月，蟄伏8個(gè)多月后再啟上市之旅，并于5月進(jìn)入問詢環(huán)節(jié)。

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)背后深入一度審視，美智光電也面臨分拆通?。和瑯I(yè)競爭、依賴關(guān)聯(lián)交易質(zhì)疑。

如線控器及智能音箱業(yè)務(wù)方面，美智光電與美的集團(tuán)曾存同業(yè)競爭。直至2021年10月末才徹底解決。但也導(dǎo)致企業(yè)2022年?duì)I收下滑，2021年該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了7720.59萬元?？梢姙槠綇?fù)質(zhì)疑，美智光電付出不小代價(jià)。

即便如此，關(guān)聯(lián)交易仍是一大“攔路虎”。

2020年至2022年，美智光電與美的旗下公司交易頻繁。如向安得智聯(lián)采購的金額分別為1,434.62萬元、1,737.23萬元和1,398.28萬元。

同期，美智光電向?qū)幉烂兰覉@采購的金額為348.46萬元、370.92萬元和410.83萬元。后者為美的集團(tuán)子公司，負(fù)責(zé)美的產(chǎn)品的安裝、維修、咨詢等售后服務(wù)。

期內(nèi)，美智光電還因使用美的集團(tuán)商標(biāo)進(jìn)行銷售，向美的集團(tuán)支付了商標(biāo)使用費(fèi)；因使用美的集團(tuán)的經(jīng)營、財(cái)務(wù)等IT系統(tǒng)，向其支付了IT系統(tǒng)使用費(fèi)；因美的集團(tuán)人力資源及財(cái)務(wù)共享中心為公司提供管理服務(wù)，向其支付了平臺管理費(fèi)；因通過美的集團(tuán)天貓旗艦店、美的集團(tuán)官方商城及美的集團(tuán)京東旗艦店銷售商品，支付了一定費(fèi)用。

關(guān)聯(lián)采購?fù)?，兩者還有關(guān)聯(lián)銷售、關(guān)聯(lián)租賃。2020年至2022年，美智光電曾以協(xié)議定價(jià)向智聯(lián)家居、廣東睿住等關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)成品。

期內(nèi)，重大關(guān)聯(lián)銷售的總金額為18,762.86萬元、19,654.84萬元、12,058.50萬元，占同期營收比23.82%、21.23%、13.24%。

且從美智光電首輪審核問詢函回復(fù)看，美智光電與安得智聯(lián)、寧波美美家園、美的集團(tuán)、美的電子商務(wù)的采購，向廣東睿住、廣東順域的關(guān)聯(lián)銷售、關(guān)聯(lián)租賃預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)發(fā)生。

從關(guān)聯(lián)采購、到關(guān)聯(lián)銷售，再到關(guān)聯(lián)租賃。不禁疑問，如此多的關(guān)聯(lián)交易，是否公正公允？公司獨(dú)立性幾何？核心競爭力咋樣？一旦“單飛”后續(xù)業(yè)績又會怎么走呢？

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，IPO審核中，關(guān)聯(lián)交易一直監(jiān)管重點(diǎn)。大量關(guān)聯(lián)交易，可能直接影響信披準(zhǔn)確性與完整性，也關(guān)系到公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性、業(yè)績真實(shí)性及內(nèi)控有效性，并對企業(yè)后續(xù)可持續(xù)、健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要作用。

對美的集團(tuán)同樣有考驗(yàn)點(diǎn)。比如過度分拆導(dǎo)致業(yè)務(wù)“空心化”、母子協(xié)同效應(yīng)削弱、進(jìn)而損傷核心競爭力，不利業(yè)績股價(jià)等。

簡言之，分拆考驗(yàn)的不止資本運(yùn)作力，能否拆出雙贏未來、真正一別兩寬，需要從戰(zhàn)略到管理、從制度到業(yè)務(wù)的一整套系統(tǒng)組合拳。

2

造富管理層？拆拆拆與買買買

美智光電“單飛”還沒落定，2023年5月又傳出“美的正考慮收購伊萊克斯”消息。7月末，安得智聯(lián)分拆正式提上議事日程。

公開資料顯示，安得智聯(lián)成立于2011年2月，注冊資本5.4億元，從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，美的智聯(lián)(上海)供應(yīng)鏈科技有限公司（以下簡稱“美的智聯(lián)”）持有73.85%股份，而美的集團(tuán)100%持有美的智聯(lián)。

實(shí)際上，早在2009年安得物流就曾發(fā)起上市計(jì)劃，最終未能成功。

據(jù)安得智聯(lián)官網(wǎng)介紹，公司2010年全面信息化，上線信息化系統(tǒng)，收入規(guī)模達(dá)20億元。到2014年，成為5A綜合性物流企業(yè)，拓展電商領(lǐng)域收入規(guī)模達(dá)40億元。2018年實(shí)施“一盤貨”統(tǒng)倉統(tǒng)配業(yè)務(wù)變革，推動美的經(jīng)銷渠道經(jīng)營轉(zhuǎn)型，收入規(guī)模達(dá)60億元。

2022年7月，美的集團(tuán)方面曾透露安得智聯(lián)經(jīng)營業(yè)績，截至2021業(yè)務(wù)總規(guī)模118億元，外部業(yè)務(wù)占比超五成。

美的集團(tuán)認(rèn)為，本次分拆安得智聯(lián)，有利公司進(jìn)一步理順業(yè)務(wù)管理架構(gòu)，釋放創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊估值潛力；有利安得智聯(lián)拓寬融資渠道，完善激勵(lì)機(jī)制，提升企業(yè)競爭力。

話如如此，可企查查資料也顯示，安得智聯(lián)背后股東一共有11位，除持股比超73%的美的智聯(lián)，剩余的10位股東則是寧波的10家有限合伙，都是2021年10月首次持股。

其中，占股比排名第5的寧波美越，最大出資人為美的集團(tuán)董事長方洪波；寧波卓奕的最大出資人趙冬野，則是美的集團(tuán)（上海）有限公司董事。

繼續(xù)深扒，占股超過5%、排名第三的寧波迅馳，最大出資人為梁鵬飛，曾在美的體系內(nèi)多家公司任職過；占股比第四的寧波浩普，最大出資人為馬良，曾擔(dān)任廣東美的智聯(lián)家居科技有限公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。

無獨(dú)有偶，上文的美智光電雖營收不足10億元，但與安得智聯(lián)類似，股東中除美的集團(tuán)外，同樣包含寧波美順、寧波美翌等有限合伙。

明眼人都看得出，若上述分拆上市成功，企業(yè)籌措資金之余，無疑還是一場造富盛宴，背后高管層受益巨大。在家電行業(yè)資深觀察家梁振鵬看來，不斷拆分上市，既有助美的集團(tuán)融進(jìn)更多資金，也有利于激勵(lì)美的內(nèi)部核心高管，實(shí)現(xiàn)個(gè)股套現(xiàn)增值。

反差在于，熱鬧似乎只屬于一部分人。

據(jù)界面新聞，美的集團(tuán)2022年3月起開始裁員，幾乎波及每個(gè)事業(yè)群。據(jù)內(nèi)部人士估計(jì)，除工廠員工外，整體裁員比在20%上下。

在經(jīng)歷2022年“關(guān)停并轉(zhuǎn)”陣痛后，美的集團(tuán)副總裁兼首席財(cái)務(wù)官鐘錚曾表示，2022年美的關(guān)停合并了部分小家電業(yè)務(wù)，梳理了90多個(gè)產(chǎn)品類目、900多個(gè)SKU，這些業(yè)務(wù)合計(jì)起來總體約虧損2000多萬元，相關(guān)影響預(yù)計(jì)在2022年及今年一季度可被消化。

足夠決絕，然一張一弛間，再看上述分拆大戲，誰在負(fù)重前行、誰能摘桃收獲？

不止分拆，近年來美的集團(tuán)擴(kuò)張步伐明顯。

2020年，美的集團(tuán)通過下屬子公司廣東美的暖通設(shè)備有限公司以7.4億元價(jià)格拿下合康新能的控股權(quán)，進(jìn)入汽車業(yè)。

2021年，踏入醫(yī)療器械賽道，以22.97億元受讓萬東醫(yī)療29.09%股份，而后通過認(rèn)購定增持股比升至45.46%。

2023年5月，斥資約22億元入主能源行業(yè)上市公司科陸電子，通過“受讓股權(quán)+認(rèn)購定增股份”方式持有后者22.79%股份。

一番買買買足夠豪橫，只是三家公司的業(yè)績成色不乏審視點(diǎn)。

以盈利能力最強(qiáng)的萬東醫(yī)療為例，其主營產(chǎn)品為大型醫(yī)學(xué)影像設(shè)備，2021年、2022年凈利1.83億元和1.75億元，分別同比下滑約17%和4%。

2023一季度凈利3043.80萬元,同比增長23.57%，可喜可賀。然細(xì)觀，回暖建立在上年同期凈利下滑49%的可比基數(shù)低基礎(chǔ)上，若對比2021、2020年同期的0.49億、0.51億元仍有一定差距。

合康新能從事工業(yè)自動化控制，2020年被收購當(dāng)年凈利虧損5.15億元，2021年成功扭虧凈利5026萬元。然盈利穩(wěn)健性依然待考：2022年和2023年一季度，凈利分別約2564萬元和66萬元，同比減少49%和93%。

至于科陸電子，則仍處虧損狀態(tài)。該公司主要從事智能電網(wǎng)、新能源及綜合能源服務(wù)三大業(yè)務(wù)。2018、2019連續(xù)兩年虧損，2020年扭虧，2021年虧額再度擴(kuò)到6.65億元，2022年虧損收窄至1.01億元。2023上半年預(yù)虧1億元~1.5億元。

不禁疑問，美的上述大手筆入局，到底值不值？打得什么算盤、標(biāo)的是金瓜還是暗雷？

3

商譽(yù)超287億 

大塊頭更要高質(zhì)量

或許，也有急迫與無奈。

大動作背后，美的正努力尋找增量空間、增長活水。

2023年5月的2022年度股東大會上，美的集團(tuán)董事長兼總裁方洪波坦承，家電業(yè)務(wù)已進(jìn)入存量競爭階段，成長空間有限，美的“第二曲線”是To B業(yè)務(wù)。

據(jù)方洪波透露，2022年To B業(yè)務(wù)營收近900億元，未來美的將在樓宇科技、新能源和工業(yè)自動化三方向堅(jiān)定走下去。

沒錯(cuò)，龍頭企業(yè)如何持續(xù)成長、自我突破，是個(gè)常說常新話題，也是一道靈魂考題。單從此看，上述種種努力難能可貴、值得肯定。

只是，跨界這碗飯也不好吃。并購遠(yuǎn)非一買了之，除了考驗(yàn)標(biāo)的成色、市場環(huán)境，更極驗(yàn)企業(yè)業(yè)務(wù)協(xié)同性、整合賦能力、孵化培育力，若過于激進(jìn)超出自身駕馭力金瓜變暗雷，反而拖累主業(yè)，往期這樣的業(yè)績變臉案例并不鮮見。

看看持續(xù)居高的商譽(yù)，美的集團(tuán)同樣在負(fù)重前行。2020年至2023年1季度，分別達(dá)到295.57億元、278.7億元、285.5億元、287.33億元，占據(jù)凈資產(chǎn)比23.8%、20.67%、18.79%、17.8%。

不止財(cái)務(wù)“包袱”，業(yè)務(wù)協(xié)同上也有很長路要走。行業(yè)分析師郭興認(rèn)為，B、C兩端業(yè)務(wù)邏輯是不一樣的，BC端都做好者鮮有先例。美的想要闖出一個(gè)參考路徑，勢必要在業(yè)務(wù)協(xié)同、管理模式、經(jīng)營戰(zhàn)略、企業(yè)文化等方面做出更系統(tǒng)探索。擴(kuò)容帶來市場、帶來增量遐想，但也帶來更多競品、相應(yīng)投入、專業(yè)化特色化要求及管理半徑擴(kuò)容，如何高質(zhì)高效、精準(zhǔn)前瞻、少交學(xué)費(fèi)，不乏一道嚴(yán)肅思考題。

沒錯(cuò)，說千道萬，宏偉愿景、誘人夢想還需真金白銀支撐。這或也是美的集團(tuán)開拓第二資本戰(zhàn)場的原因。

8月9日，美的集團(tuán)公告計(jì)劃H股上市計(jì)劃，并尋求最早2024年在港上市。

劍指“A+H”、且給出了時(shí)間表，信心雄心于言表。

考量在于，資本市場似乎并不太買賬。8月10日，美的集團(tuán)收于56.35元，跌2.10%；11日收于55.18元跌2.08%。截止8月22日收盤價(jià)54.37元，近9個(gè)交易日三漲六跌。

瀏覽股吧，一些投資者不乏“稀釋A股的股原價(jià)值”、“港股賣不起價(jià)，利空A股股東”等吐槽。諸多疑慮并非完全沒道理，美的集團(tuán)賬面上不算缺錢。截至2023年第一季度末，貨幣資金達(dá)589.75億元，占總資產(chǎn)13.37%。資產(chǎn)負(fù)債率63.40%，流動比率及速動比率均大于1，短期償債能力也不弱。

孰是孰非，留給時(shí)間作答。拋開“掏空”、“圈錢”等陰謀論，美的上述動作，應(yīng)有一種未雨綢繆的危機(jī)感。

2023年初，方洪波在向全體員工的演講中提到，去年面對出口受阻、技術(shù)競賽與市場內(nèi)卷加劇等周期現(xiàn)實(shí)，美的集團(tuán)年度經(jīng)營原則是“合理收入、恢復(fù)盈利”。

的確，業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張的另一面，美的集團(tuán)業(yè)績表現(xiàn)不算盡人意。2022年，總營收3439.18億元，同比增長0.79%，凈利295.54億元，同比增長3.42%。營收增速創(chuàng)六年新低，凈利增速則是2013年以來最低。

不僅如此，傳統(tǒng)主業(yè)家用電器銷量增速-2.65%，出現(xiàn)了上市以來的首次負(fù)增。暖通空調(diào)近兩年增速下滑明顯，2021年至2022年同比變動分別為17.05%、6.17%。這對家電翹楚而言，自然不是好消息。

當(dāng)然，整個(gè)家電產(chǎn)業(yè)都在承壓。全國家用電器工業(yè)信息中心《2022年中國家電行業(yè)年度報(bào)告》顯示，全年家電業(yè)國內(nèi)銷售規(guī)模7307.2億元，同比下滑9.5%，出口規(guī)模5681.6億元，同比下降 10.9%。

存量競爭，疊加房地產(chǎn)低迷以及消費(fèi)者預(yù)期的變化，多種因素共同構(gòu)成了家電市場的短暫萎縮。

只是外因之外，自身有無短板反思呢？

以2022年為例，美的集團(tuán)營收超3400億元，歸母凈利卻只有295.54億元；相比之下，格力電器用不足1900億元的營收，實(shí)現(xiàn)了245億元凈利。

除了大塊頭，更要高質(zhì)量。豪橫買買買、拆拆拆、家大業(yè)大的美的集團(tuán)，盈利成色、盈利能力有無提升空間？

不得不快些了。2021年初，美的集團(tuán)股價(jià)曾登上102元高位，市值一度突破7500億元。截止2023年8月22日，其市值3818億元。

4

聚焦與擴(kuò)容 一個(gè)可貴研究樣本

凡事都有硬幣兩面。分拆上市亦如此。

在南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長田利輝看來，上市公司分拆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，有利提升子公司經(jīng)營與財(cái)務(wù)透明度，讓市場更客觀公正衡量價(jià)值，帶動估值提升。全面注冊制下，A股市場分拆上市會繼續(xù)升溫，帶來更多業(yè)務(wù)清晰的高質(zhì)量上市公司。

簡言之，擊破“圈錢”騰挪質(zhì)疑，能否真正一別兩寬，除了當(dāng)下實(shí)力還看未來成長潛力。

客觀而言，美的集團(tuán)對投資者不薄、整體回報(bào)拿的出手。尤其不確定性環(huán)境下，高分紅股息率難能可貴，也是其分拆、二次上市的有力籌碼。

2022年，美的集團(tuán)現(xiàn)金分紅規(guī)模達(dá)172億元，分紅率58.16%，創(chuàng)2013年后新高。另外，真金白銀回購股份，自2019年以來已實(shí)施4次回購，累計(jì)斥資超180億元。

從戰(zhàn)略層面審視，無論分拆子公司，還是母公司二次上市，可視為美的在為穿越產(chǎn)業(yè)周期做準(zhǔn)備。方洪波曾不止一次強(qiáng)調(diào)不能錯(cuò)過下一時(shí)代風(fēng)口，要構(gòu)筑增長第二曲線。

正如信達(dá)證券研報(bào)認(rèn)為，和海爾相比，美的集團(tuán)目前的國外業(yè)務(wù)收入占比略低，22年約為41.3%。其需更靈活發(fā)融資方式從而更好深化海外市場布局，培育機(jī)器人、工業(yè)技術(shù)等新事業(yè)。

近年來，美的集團(tuán)海外市場落子頻頻。2022年，建立以美國、巴西、德國、日本、東盟為突破口的全球戰(zhàn)略。2023年4月，美的巴西新工廠正式奠基，投資超7億元，年產(chǎn)能達(dá)130萬臺；5月，美的空調(diào)泰國工廠被授予“綠色工廠”稱號。

2022年財(cái)報(bào)顯示，企業(yè)國外收入1426.4億元，超過總收入四成，同比增長3.63%，相比國內(nèi)收入1.13%的下滑，可謂一抹亮色。

從業(yè)務(wù)層面看，一些可貴改變也是加分項(xiàng)。2023年一季度，美的集團(tuán)營收962.63億元，同比增長6.51%，凈利80.42億元，同比增長12.4%。雖相比格力同期的營收356億、凈利41億，盈利水平仍待提升，但強(qiáng)勁的盈利增速已讓外界不乏遐想。

細(xì)分看，美的樓宇科技事業(yè)部、機(jī)器人與自動化事業(yè)部、工業(yè)技術(shù)事業(yè)群收入78億元、76億元和62億元，同比增長41%、27%和11%。2022全年三者收入增速為 228 億元、同比增長16%、277 億元增長 10%、216 億元增長7%。

可見持續(xù)提速中，美的正在加快科技轉(zhuǎn)型，ToC 、ToB業(yè)務(wù)互為犄角，后者逐漸抗起增量大旗。而喜變背后，離不開研發(fā)蓄力，過去5年美的集團(tuán)投入超500億元，2022超過120億元。2023一季度達(dá)到32.82億元。

賽道常做常新、大浪淘沙間，即使龍頭也沒躺贏可能。

在首財(cái)君看來，企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，從不是輕松話題。尤其產(chǎn)業(yè)巨變、重塑提速的時(shí)候，因自身體量、發(fā)展慣性，大型企業(yè)往往還要承擔(dān)更多挑戰(zhàn)壓力，如履薄冰如烹小鮮。如何守住江湖地位、展示更多成長可能，貴在破而后立、內(nèi)化更多成長動能。單從此看，無論美集團(tuán)A+H，還是子公司分拆上市，更專業(yè)聚焦、新曲線擴(kuò)容都值得鼓與呼，不失一個(gè)可貴研究樣本。

當(dāng)然，欲戴王冠必承其重，烈火出真金也出瓦礫。

在質(zhì)疑與秀肌的橫跳中，能否沖破迷霧、如愿單飛高飛？能否撐得住資本盛宴、穿越周期雄心？

打鐵自身硬，一切實(shí)力說話。美的集團(tuán)、安得智聯(lián)、美智光電的自證之路不輕松亦可期！

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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原文標(biāo)題 : 左手A拆A、右手A+H 美的集團(tuán)“資本盛宴”能撐住么？

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