觀點(diǎn)

2023年8月11日，央行發(fā)布7月金融數(shù)據(jù)，社融、信貸表現(xiàn)如何

(資料圖片)

社融方面，2023年7月社會(huì)融資規(guī)模增量為5282億元，低于Wind一致預(yù)期的11220億元，同比少增2703億元；7月末社會(huì)融資規(guī)模存量為365.77萬億元，同比增長(zhǎng)8.9%，較6月的9%略有回落。信貸方面，7月人民幣貸款增加3459億元，低于Wind預(yù)期的8446億元，同比少增3498億元；7月末人民幣貸款余額達(dá)到230.92萬億元，同比增長(zhǎng)11.1%，增速比6月末低0.2個(gè)百分點(diǎn)，比2022年同期高0.1個(gè)百分點(diǎn)。

分項(xiàng)來看，實(shí)體部門信貸融資偏弱成為7月社融少增的主要拖累。2023年6月，在季末考核沖量的刺激下，銀行投放信貸的力度加大，社融口徑下的新增人民幣貸款達(dá)到3.24萬億。隨著考核結(jié)束，信貸投放季節(jié)性回落，7月新增人民幣貸款僅為364億元，同比少增3892億元，不及市場(chǎng)預(yù)期。而企業(yè)債券融資、政府債券融資相較于2022年同期有所增加，2023年7月企業(yè)債券凈融資1179億元，同比多增219億元；政府債券凈融資4109億元，同比多增111億元。居民、企業(yè)信貸表現(xiàn)偏弱，票據(jù)的支撐作用顯現(xiàn)。從7月的信貸數(shù)據(jù)來看，居民和企業(yè)的需求修復(fù)不及預(yù)期。

居民端，受地產(chǎn)銷售下行影響，居民融資需求偏弱，7月住戶貸款減少2007億元，其中短期貸款和中長(zhǎng)期貸款分別減少1335億元和672億元。企業(yè)端，制造業(yè)PMI自2023年4月以來已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月位于榮枯線以下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大，7月企（事）業(yè)單位短期貸款減少3785億元，同比多減239億元。

2023年6月30日，央行二季度例會(huì)強(qiáng)調(diào)要“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款，支持加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，支撐7月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加2712億元。在7月信貸動(dòng)能總體走弱的背景下，票據(jù)的信貸補(bǔ)位功能顯現(xiàn)，7月票據(jù)融資增加3597億元，同比多增461億元。M2-社融剪刀差有所收窄，但總體信用始終難寬。

7月末，廣義貨幣(M2)余額為285.4萬億元，同比增長(zhǎng)10.7%，高于社融增速1.8個(gè)百分點(diǎn)，相較于6月有所收窄。但總體來看，實(shí)體融資需求持續(xù)偏弱，信用始終難寬。展望后市，7月政治局會(huì)議釋放了較強(qiáng)的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，但是目前來看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能較弱，后續(xù)仍需觀察政策組合拳的綜合影響。

美國(guó)7月CPI整體升核心降，核心CPI創(chuàng)兩年來最小連續(xù)環(huán)比漲幅，美債收益率和美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑未來預(yù)計(jì)如何變化?

本周2Y和10Y美債收益率在CPI數(shù)據(jù)公布前下破4.72%和3.95%、周四30Y美債標(biāo)售結(jié)果慘淡后回升至4.9%和4.17%、周五在PPI發(fā)布前，分別下破至4.8%和4.08%，PPI發(fā)布后又迅速拉升至4.9%和4.1%。本周2Y和10Y美債收益率在4.72-4.85%和3.94-4.12%間震蕩。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，短期來看，雖然商品供需格局改善，通脹壓力下行，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持強(qiáng)勁韌性，PPI超預(yù)期上行、服務(wù)業(yè)需求旺盛，時(shí)薪仍處高位、同時(shí)全球油價(jià)上漲可能拉動(dòng)能源分項(xiàng)。

美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑不確定性加大，我們認(rèn)為其原因在于：

（1）7月核心CPI創(chuàng)兩年以來最小連續(xù)漲幅，PPI超預(yù)期上行。 本周公布的美國(guó)CPI數(shù)據(jù)顯示 7月CPI同比3.3%，略低于市場(chǎng)預(yù)期3.4%；核心CPI同比4.7%，符合市場(chǎng)預(yù)期。7月CPI環(huán)比和核心CPI環(huán)比為0.2%，均符合預(yù)期，核心CPI創(chuàng)兩年多以來最小連續(xù)漲幅。7月PPI同比增速從前值0.3%上漲至0.8%，高于預(yù)期；核心PPI同比上漲2.4%，與前值持平，高于預(yù)期。其中PPI能源項(xiàng)和建筑業(yè)為拖累項(xiàng)。PPI服務(wù)業(yè)略有回升，傳導(dǎo)至下游CPI服務(wù)項(xiàng)預(yù)測(cè)短期內(nèi)服務(wù)通脹可能難以實(shí)現(xiàn)降溫。PPI不含燃料工業(yè)品同比是核心商品的先行指標(biāo)；此項(xiàng)數(shù)據(jù)連續(xù)十個(gè)月降溫至-1.1%，暗示未來核心商品通脹會(huì)持續(xù)下降。

（2）CPI核心商品持續(xù)降溫，緩解通脹壓力；服務(wù)業(yè)需求旺盛，服務(wù)通脹韌性猶存。CPI同比分項(xiàng)來看，核心商品跌幅擴(kuò)大至0.9%，其中主要拖累項(xiàng)為二手車和教育和通訊商品；主要拉動(dòng)項(xiàng)是醫(yī)療商品。7月美國(guó)Manheim二手車指標(biāo)仍持續(xù)下滑，預(yù)測(cè)未來兩個(gè)月可能美國(guó)車輛通脹回落。商品項(xiàng)供需格局改善，通脹壓力下行，但美國(guó)服務(wù)業(yè)需求依然旺盛。剔除能源的核心服務(wù)同比6.1%，其中主要拉動(dòng)項(xiàng)是運(yùn)輸服務(wù)、外宿、和娛樂服務(wù)。醫(yī)療服務(wù)和機(jī)票是主要拖累項(xiàng)。上周的非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示時(shí)薪環(huán)比0.4%居高不下，表明勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性較強(qiáng)，是剔除房租的其他核心服務(wù)（超級(jí)核心通脹）的主要支撐。同時(shí)，8月油價(jià)上漲，預(yù)計(jì)機(jī)票價(jià)格也會(huì)由負(fù)轉(zhuǎn)正，對(duì)超級(jí)核心通脹由拖累變成拉動(dòng)。

（3）CPI房租項(xiàng)繼續(xù)緩慢下降，緩解房租通脹壓力；能源項(xiàng)如預(yù)期回升，有能源通脹風(fēng)險(xiǎn)。房租環(huán)比0.4%，同比7.8%。從先行指標(biāo)房?jī)r(jià)來看，房租漲幅回落的趨勢(shì)較為明顯。食品價(jià)格環(huán)比0.2%，同比小幅下降至4.9%。家庭食品中，雞蛋、豬肉、谷物是主要拖累項(xiàng)。能源CPI環(huán)比0.1%、同比-12.3%。一方面，去年能源價(jià)格高基數(shù)的效用正在消失，另一方面，受OPEC減產(chǎn)和全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的影響，原油價(jià)格持續(xù)上漲，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)能源分項(xiàng)上行，抬升通脹。綜合近期數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為由于當(dāng)前美國(guó)通脹走勢(shì)的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)更加謹(jǐn)慎與靈活。一方面，核心通脹環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)降溫，預(yù)計(jì)在房租和二手車價(jià)格回落的帶動(dòng)下將仍呈現(xiàn)回落趨勢(shì)。但另一方面，服務(wù)業(yè)需求旺盛，勞動(dòng)力市場(chǎng)依然火熱，導(dǎo)致服務(wù)通脹居高不下，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然維持較強(qiáng)韌性；同時(shí)，原油價(jià)格上漲可能拉動(dòng)能源價(jià)格，有能源通脹的風(fēng)險(xiǎn)。截止8月11日，F(xiàn)edwatch預(yù)期9月暫停加息的概率為88.5%。展望未來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期前景仍然不確定，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有通脹二次反彈的風(fēng)險(xiǎn)，能否實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的可能性還有待觀望。綜合上述分析，短期來看，通脹雖有下降但仍遠(yuǎn)高于目標(biāo)水平。短期美債收益率反彈回升概率猶存；中期來看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將會(huì)趨于謹(jǐn)慎與靈活，我們認(rèn)為中期10年期美債國(guó)債收益率或?qū)⒕S持筑頂格局，頂部存在被突破風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，中期看向3.5-4.0%區(qū)間震蕩。

風(fēng)險(xiǎn)提示：變種病毒超預(yù)期傳播、宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、全球“再通脹”超預(yù)期、地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

正文

1.一周觀點(diǎn)

Q1：2023年8月11日，央行發(fā)布7月金融數(shù)據(jù)，社融、信貸表現(xiàn)如何？

A1：社融方面，2023年7月社會(huì)融資規(guī)模增量為5282億元，低于Wind一致預(yù)期的11221億元，同比少增2703億元；7月末社會(huì)融資規(guī)模存量為365.77萬億元，同比增長(zhǎng)8.9%，較6月的9%略有回落。信貸方面，7月人民幣貸款增加3459億元，低于Wind預(yù)期的8446億元，同比少增3498億元；7月末人民幣貸款余額達(dá)到230.92萬億元，同比增長(zhǎng)11.1%，增速比6月末低0.2個(gè)百分點(diǎn)，比2022年同期高0.1個(gè)百分點(diǎn)。

分項(xiàng)來看，實(shí)體部門信貸融資偏弱成為7月社融少增的主要拖累。2023年6月，在季末考核沖量的刺激下，銀行投放信貸的力度加大，社融口徑下的新增人民幣貸款達(dá)到3.24萬億。隨著考核結(jié)束，信貸投放季節(jié)性回落，7月新增人民幣貸款僅為364億元，同比少增3892億元，不及市場(chǎng)預(yù)期。而企業(yè)債券融資、政府債券融資相較于2022年同期有所增加，2023年7月企業(yè)債券凈融資1179億元，同比多219億元；政府債券凈融資4109億元，同比多111億元。

居民、企業(yè)信貸表現(xiàn)偏弱，票據(jù)的支撐作用顯現(xiàn)。從7月的信貸數(shù)據(jù)來看，居民和企業(yè)的需求修復(fù)不及預(yù)期。 ?居民端， ?受地產(chǎn)銷售下行影響，居民融資需求偏弱，7月住戶貸款減少2007億元，其中短期貸款和中長(zhǎng)期貸款分別減少1335億元和672億元。 ?企業(yè)端， ?制造業(yè)PMI自2023年4月以來已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月位于榮枯線以下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大，7月企（事）業(yè)單位短期貸款減少3785億元，同比多減239億元。2023年6月30日，央行二季度例會(huì)強(qiáng)調(diào)要“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款，支持加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，支撐7月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加2712億元。在7月信貸動(dòng)能總體走弱的背景下，票據(jù)的信貸補(bǔ)位功能顯現(xiàn)，7月票據(jù)融資增加3597億元，同比多增461億元。

M2-社融剪刀差有所收窄，但總體信用始終難寬。7月末，廣義貨幣(M2)余額為285.4萬億元，同比增長(zhǎng)10.7%，高于社融增速1.8個(gè)百分點(diǎn)，相較于6月有所收窄。但總體來看，實(shí)體融資需求持續(xù)偏弱，信用始終難寬。展望后市，7月政治局會(huì)議釋放了較強(qiáng)的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，但是目前來看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能較弱，后續(xù)仍需觀察政策組合拳的綜合影響。

Q2：美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，PCE超預(yù)期降溫，美債收益率和美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑未來預(yù)計(jì)如何變化？

A2：本周2Y和10Y美債收益率在CPI數(shù)據(jù)公布前下破4.72%和3.95%、周四30Y美債標(biāo)售結(jié)果慘淡后回升至4.9%和4.17%、周五在PPI發(fā)布前，分別下破至4.8%和4.08%，PPI發(fā)布后又迅速拉升至4.9%和4.1%。本周2Y和10Y美債收益率在4.72-4.85%和3.94-4.12%間震蕩。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，短期來看，雖然商品供需格局改善，通脹壓力下行，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持強(qiáng)勁韌性，PPI超預(yù)期上行、服務(wù)業(yè)需求旺盛，時(shí)薪仍處高位、同時(shí)全球油價(jià)上漲可能拉動(dòng)能源分項(xiàng)。美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑不確定性加大，我們認(rèn)為其原因在于：

（1）7月核心CPI創(chuàng)兩年以來最小連續(xù)漲幅，PPI超預(yù)期上行。本周公布的美國(guó)CPI數(shù)據(jù)顯示 7月CPI同比3.3%，略低于市場(chǎng)預(yù)期3.4%；核心CPI同比4.7%，符合市場(chǎng)預(yù)期。7月CPI環(huán)比和核心CPI環(huán)比為0.2%，均符合預(yù)期，核心CPI創(chuàng)兩年多以來最小連續(xù)漲幅。7月PPI同比增速從前值0.3%上漲至0.8%，高于預(yù)期；核心PPI同比上漲2.4%，與前值持平，高于預(yù)期。其中PPI能源項(xiàng)和建筑業(yè)為拖累項(xiàng)。PPI服務(wù)業(yè)略有回升，傳導(dǎo)至下游CPI服務(wù)項(xiàng)預(yù)測(cè)短期內(nèi)服務(wù)通脹可能難以實(shí)現(xiàn)降溫。PPI不含燃料工業(yè)品同比是核心商品的先行指標(biāo)；此項(xiàng)數(shù)據(jù)連續(xù)十個(gè)月降溫至-1.1%，暗示未來核心商品通脹會(huì)持續(xù)下降。

（2）CPI核心商品持續(xù)降溫，緩解通脹壓力；服務(wù)業(yè)需求旺盛，服務(wù)通脹韌性猶存。CPI同比分項(xiàng)來看，核心商品跌幅擴(kuò)大至0.9%，其中主要拖累項(xiàng)為二手車和教育和通訊商品；主要拉動(dòng)項(xiàng)是醫(yī)療商品。7月美國(guó)Manheim二手車指標(biāo)仍持續(xù)下滑，預(yù)測(cè)未來兩個(gè)月可能美國(guó)車輛通脹回落。商品項(xiàng)供需格局改善，通脹壓力下行，但美國(guó)服務(wù)業(yè)需求依然旺盛。剔除能源的核心服務(wù)同比6.1%，其中主要拉動(dòng)項(xiàng)是運(yùn)輸服務(wù)、外宿、 ?和娛樂服務(wù)。醫(yī)療服務(wù)和機(jī)票是主要拖累項(xiàng)。上周的非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示時(shí)薪環(huán)比0.4%居高不下，表明勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性較強(qiáng)，是剔除房租的其他核心服務(wù)（超級(jí)核心通脹）的主要支撐。同時(shí)，8月油價(jià)上漲，預(yù)計(jì)機(jī)票價(jià)格也會(huì)由負(fù)轉(zhuǎn)正，對(duì)超級(jí)核心通脹由拖累變成拉動(dòng)。

（3）CPI房租項(xiàng)繼續(xù)緩慢下降，緩解房租通脹壓力；能源項(xiàng)如預(yù)期回升，有能源通脹風(fēng)險(xiǎn)。房租環(huán)比0.4%，同比7.8%。從先行指標(biāo)房?jī)r(jià)來看，房租漲幅回落的趨勢(shì)較為明顯。食品價(jià)格環(huán)比0.2%，同比小幅下降至4.9%。家庭食品中，雞蛋、豬肉、谷物是主要拖累項(xiàng)。能源CPI環(huán)比0.1%、同比-12.3%。一方面，去年能源價(jià)格高基數(shù)的效用正在消失，另一方面，受OPEC減產(chǎn)和全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的影響，原油價(jià)格持續(xù)上漲，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)能源分項(xiàng)上行，抬升通脹。

綜合近期數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為由于當(dāng)前美國(guó)通脹走勢(shì)的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)更加謹(jǐn)慎與靈活。一方面，核心通脹環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)降溫，預(yù)計(jì)在房租和二手車價(jià)格回落的帶動(dòng)下將仍呈現(xiàn)回落趨勢(shì)。但另一方面，服務(wù)業(yè)需求旺盛，勞動(dòng)力市場(chǎng)依然火熱，導(dǎo)致服務(wù)通脹居高不下，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然維持較強(qiáng)韌性；同時(shí)，原油價(jià)格上漲可能拉動(dòng)能源價(jià)格，有能源通脹的風(fēng)險(xiǎn)。截止8月11日，F(xiàn)edwatch預(yù)期9月暫停加息的概率為88.5%。展望未來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期前景仍然不確定，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有通脹二次反彈的風(fēng)險(xiǎn)，能否實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的可能性還有待觀望。

綜合上述分析，短期來看，通脹雖有下降但仍遠(yuǎn)高于目標(biāo)水平。短期美債收益率反彈回升概率猶存；中期來看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將會(huì)趨于謹(jǐn)慎與靈活，我們認(rèn)為中期10年期美債國(guó)債收益率或?qū)⒕S持筑頂格局，頂部存在被突破風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，中期看向3.5-4.0%區(qū)間震蕩。

2. 國(guó)內(nèi)外數(shù)據(jù)匯總

2.1. 流動(dòng)性跟蹤

2.2.國(guó)內(nèi)外宏觀數(shù)據(jù)跟蹤

3. 地方債一周回顧

3.1.一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行概況

本周（8 月 7 日-8 月 13 日，下同）一級(jí)市場(chǎng)地方債共發(fā)行 30 只，發(fā)行金額 1523.07 億元，其中新增一般債 162.88 億元，新增專項(xiàng)債 833.28 億元，再融資債 526.91 億元， 償還量 1258.79 億元，凈融資額 264.28 億元；加權(quán)平均招標(biāo)倍數(shù)為 26.52。新增專項(xiàng)債 主要投向?yàn)槭姓ㄔO(shè)及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、交通基礎(chǔ)設(shè)施和綜合。

本周有6個(gè)省市發(fā)行地方債，前5大發(fā)行總額省市分別為云南省、河北省、黑龍江省、山東省和福建省，分別發(fā)行581.88億元、400.33億元、193.68億元、170.46億元和120.73億元。

3.2. 二級(jí)市場(chǎng)概況

本周地方債存量38.02萬億元，成交量2411.17億元，換手率為0.63%。前三大交易活躍地方債省份分別為廣東省、山東省和云南省，前三大交易活躍地方債期限分別為30Y、10Y和5Y。

3.3. 本月地方債發(fā)行計(jì)劃

4. 信用債市場(chǎng)一周回顧

4.1. 一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行概況

本周一級(jí)市場(chǎng)信用債（包括短融、中票、企業(yè)債、公司債和PPN）共發(fā)行346只，總發(fā)行量2692.68億元，總償還量2451.04億元，凈融資額241.64億元，較上周增加了361.42億元。

具體來看，本周城投債發(fā)行1230.65億元，償還828.83億元，凈融資額401.82億元；產(chǎn)業(yè)債發(fā)行1462.03億元，償還1622.21億元，凈融資額-160.18億元。

按照債券類型細(xì)分，短融凈融資額-106.07億元，中票凈融資額299.25億元，企業(yè)債凈融資額-81.09億元，公司債凈融資額79.69億元，定向工具凈融資額49.85億元。

4.2. 發(fā)行利率

4.3. 二級(jí)市場(chǎng)成交概況

4.4. 到期收益率

4.5. 信用利差

4.6. 等級(jí)利差

4.7. 交易活躍度

本周各券種前五大交易活躍度債券如下表所示：

本周工業(yè)行業(yè)債券周交易量最大，達(dá)4062億元，其次分別為公用事業(yè)、材料、房地產(chǎn)、金融和能源。

4.8. 主體評(píng)級(jí)變動(dòng)情況

本周無主體評(píng)級(jí)或展望調(diào)高債券。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）變種病毒超預(yù)期傳播：變異毒株傳播速度及力度超預(yù)期，降低疫苗有效性，影響保護(hù)屏障建立，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)；

（2）宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期：疫情反復(fù)疊加經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)不均衡或致經(jīng)濟(jì)走勢(shì)超預(yù)期下行；

（3）全球“再通脹”超預(yù)期：包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的全球主要國(guó)家及地區(qū)的物價(jià)指數(shù)同比都逼近，或超過階段性高點(diǎn)，由于深層次逆全球化、全球供應(yīng)鏈重組等因素，或讓市場(chǎng)低估了通脹風(fēng)險(xiǎn)；

（4）地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期：拜登政權(quán)對(duì)待全球地緣政治版圖及相應(yīng)的地緣政治策略雖皆不同于特朗普政權(quán)，但帶來的風(fēng)險(xiǎn)卻仍可能超預(yù)期。

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