公司23H1 營收6.96 億元，同比+38%；凈利潤1.36 億元，同比+95%，業(yè)績保持穩(wěn)定增長。下游需求來看，封測和小尺寸需求疲軟，前道設(shè)備需求持續(xù)增長；產(chǎn)能布局來看，公司積極擴(kuò)產(chǎn)滿足下游需求，2025 年保障50 億以上產(chǎn)值。

(資料圖)

得益于涂膠顯影設(shè)備國產(chǎn)替代需求，我們長期看好公司發(fā)展前景。維持“買入”評級。

上半年看：公司收入及利潤規(guī)模持續(xù)增長，驗證訂單占比增加造成合同負(fù)債環(huán)比下降。2023 年上半年公司營業(yè)收入為6.96 億元，同比+37.95%；毛利率為43.44%，同比+8.29pcts。公司歸母凈利潤為1.36 億元，同比+95.48%；扣非歸母凈利潤為1.04 億元，同比+57.71%。得益于下游需求提升，公司收入及利潤繼續(xù)保持快速增長。截至2023 年6 月30 日，公司合同負(fù)債4.66 億元，環(huán)比2022 年末下降1.19 億元。我們認(rèn)為公司上半年環(huán)比合同負(fù)債下降的主要原因是新簽訂單中首臺設(shè)備驗證訂單增多，驗證訂單預(yù)付款比例相對較低，因此合同負(fù)債略有下降。我們預(yù)期隨著新產(chǎn)品驗證完成，重復(fù)訂單比例提升，合同負(fù)債將實現(xiàn)逐步提升。

單季度看：Q2 公司營收及利潤實現(xiàn)同環(huán)比增長，毛利率環(huán)比略降，主要由于前道Track 設(shè)備訂單增加。公司23Q2 實現(xiàn)營收4.07 億元，同比+27.09%，環(huán)比+41.35%；實現(xiàn)毛利率42.12%，同比+1.22pcts，環(huán)比-3.19pcts；實現(xiàn)歸母凈利潤0.70 億元，同比+88.41%，環(huán)比+5.64%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.47 億元，同比+35.28%，環(huán)比-18.45%。我們認(rèn)為毛利率環(huán)比下降的原因主要是前道涂膠顯影設(shè)備的占比提升，由于前道Track 設(shè)備定制化程度高且多為驗證訂單，因此毛利率相對較低。

下游需求：2023 年上半年封測和小尺寸需求疲軟，前道設(shè)備需求持續(xù)增長。

23H1，公司持續(xù)加大自主研發(fā)力度，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行技術(shù)完善和革新，多種產(chǎn)品在客戶端實現(xiàn)重復(fù)訂單?？紤]到半導(dǎo)體設(shè)備采購?fù)径酁橄掳肽辏蚁掠涡枨笥型谙掳肽曛鸩结尫?，因此我們預(yù)計公司下半年需求將進(jìn)一步提升。

1）前道涂膠顯影領(lǐng)域：公司是國內(nèi)領(lǐng)先的提供量產(chǎn)前道涂膠顯影設(shè)備的廠商。

根據(jù)公司中報，公司第三代浸沒式高產(chǎn)能涂膠顯影設(shè)備平臺架構(gòu)FT300（Ⅲ）目前在客戶端導(dǎo)入進(jìn)展良好；公司在高端offline 設(shè)備方面也取得良好進(jìn)展，超高溫烘烤Barc 設(shè)備已實現(xiàn)客戶重復(fù)訂單；應(yīng)用于其他旋涂類工藝的SOC 設(shè)備也已實現(xiàn)客戶端導(dǎo)入。

2）前道物理清洗領(lǐng)域：公司是國內(nèi)前道物理清洗設(shè)備龍頭，自公司前道物理清洗機(jī)Spin Scrubber 發(fā)布以來，打破國外壟斷并確立國內(nèi)市場領(lǐng)先優(yōu)勢。根據(jù)公司中報，隨著公司前道物理清洗機(jī)在高產(chǎn)能清洗架構(gòu)、顆粒去除能力等工藝上實現(xiàn)進(jìn)一步的提升，產(chǎn)品競爭力不斷增強(qiáng)，國內(nèi)市占率穩(wěn)步上升，已成為國內(nèi)主流應(yīng)用機(jī)型。

3）后道先進(jìn)封裝領(lǐng)域：根據(jù)公司中報，23H1，國內(nèi)后道封測廠商擴(kuò)充節(jié)奏有所放緩，目前仍處于周期性產(chǎn)能消化階段。公司在加大力度持續(xù)開拓新客戶方面取得良好進(jìn)展，再次獲得來自主要廠商的批量重復(fù)訂單。

4）化合物、MEMS、LED 等小尺寸領(lǐng)域：根據(jù)公司中報，23H1，LED 終端市場消費需求仍較為低迷，射頻器件等也處于庫存調(diào)整階段，公司小尺寸領(lǐng)域設(shè)備市場需求有所下滑。

產(chǎn)能布局：積極擴(kuò)產(chǎn)滿足下游需求，2025 年保障50 億以上產(chǎn)值。根據(jù)公司公告，為滿足下游需求，公司于2021 年募集資金建設(shè)高端晶圓處理設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項目，包括上海臨港研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目及沈陽高端晶圓處理設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項目（二期），用于前道高端設(shè)備的新技術(shù)研發(fā)及生產(chǎn)能力提升，公司預(yù)計2025 年能夠 保障實現(xiàn)50 億以上產(chǎn)值的產(chǎn)能，未來成長空間廣闊。

風(fēng)險因素：下游客戶擴(kuò)充不及預(yù)期或產(chǎn)能過剩的風(fēng)險；研發(fā)投入可能大幅增長的風(fēng)險；競爭加劇的風(fēng)險；核心技術(shù)流失的風(fēng)險；供應(yīng)商供貨不穩(wěn)定的風(fēng)險；新產(chǎn)品商業(yè)化推廣不及預(yù)期的風(fēng)險。

盈利預(yù)測、估值與評級：伴隨著高端新產(chǎn)品及新品類設(shè)備的持續(xù)推出，我們預(yù)計公司將得益于國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備需求增加及國產(chǎn)替代，實現(xiàn)業(yè)績快速提升。但是考慮到小尺寸和先進(jìn)封裝的設(shè)備需求不及此前預(yù)期，我們下調(diào)公司2023/24/25 年營收預(yù)測至19.12/26.32/35.54 億元（原預(yù)測值為20.23/27.95/37.75億元）；下調(diào)公司2023/24/25 年歸母凈利潤預(yù)測至2.62/3.72/5.31 億元（原預(yù)測值為2.74/3.95/5.65 億元）。公司處于高研發(fā)投入階段，短期利潤率料將保持低位，長期存在利潤彈性，優(yōu)先以銷售收入標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量。這里我們參考同行業(yè)半導(dǎo)體設(shè)備公司估值，采用PS 市銷率法進(jìn)行估值。截止2023 年8 月29 日，可比公司北方華創(chuàng)、中微公司、盛美上海、拓荊科技和華海清科的PS 平均值為11 倍（以2023 年Wind 一致預(yù)期為基準(zhǔn)），芯源微過去三年平均PS 估值為16 倍。芯源微作為國內(nèi)半導(dǎo)體涂膠顯影和濕法設(shè)備細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，技術(shù)實力強(qiáng)勁、未來成長空間較大。參考可比公司估值及公司的歷史平均估值水平，我們給予公司2023 年14 倍PS 估值，對應(yīng)目標(biāo)價為195 元，維持公司“買入”評級。

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