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8月15日，MLF利率和OMO利率分別調(diào)降15bp和10bp，此次超預(yù)期降息落地恰在7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之前。超預(yù)期降息背后，我們理解更多是穩(wěn)定預(yù)期和提振信心。信心不足體現(xiàn)在：工增、消費、投資均不及預(yù)期，失業(yè)率有所上升。7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如何解讀？降息之后，市場該如何交易？

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況如下：1）工增：同比、環(huán)比均有所下行，金屬、電氣、化工表現(xiàn)良好，酒水飲料轉(zhuǎn)負(fù)；2）消費：商品零售、餐飲表現(xiàn)均不佳，剛需品消費韌性較強(qiáng)；3）固投：制造業(yè)、基建增速回落，地產(chǎn)降幅收窄；4）就業(yè)：總體失業(yè)率上行，青年失業(yè)率暫停公布。

基于生產(chǎn)法的GDP核算原則，工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速能夠較好地擬合GDP增速，預(yù)計7月份GDP增速為4.5%。年初政府工作報告設(shè)定的全年GDP增速目標(biāo)為“5%左右”，如果按照全年5%增速倒推，可以推算出下半年GDP增速同比增速至少要達(dá)到4.6%。7月份GDP增速4.5%，對全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的達(dá)成可能形成一定拖累。

回顧2021年以來3次降息，可以得出如下規(guī)律：1）降息時點：考慮宏觀和金融環(huán)境，降息通常出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)雙雙疲弱之際，央行為了穩(wěn)增長、寬信用，通過調(diào)降政策利率降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本，激發(fā)市場主體活力。2）分時間段收益率變動情況：降息之后3-5個交易日開始，1Y、10Y國債通常會有一定程度的回調(diào)，回調(diào)時間持續(xù)3-5個交易日。2023年6月份降息后市場反應(yīng)相對特殊，機(jī)構(gòu)止盈時點更早、速度更快，因此國債收益率下降十分有限，債市回調(diào)提前約3個工作日。3）從國債收益率與政策利率的相對關(guān)系來看，降息后國債利率先下行，之后逐漸向新的政策利率收斂。

8月15日，10Y國債活躍券收益率收于2.57%，下行5.1bp，是降息超預(yù)期所致。一方面，此次超預(yù)期降息背后，我們認(rèn)為延續(xù)了7月24日政治局會議強(qiáng)調(diào)“加大宏觀政策調(diào)控力度”的表態(tài)，明確釋放貨幣政策發(fā)力支持穩(wěn)增長的信號，以企提振市場主體信心，扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期；另一方面，從實際作用看，此次降息是政策利率首次出現(xiàn)非對稱下調(diào)，MLF調(diào)降預(yù)計帶動本月LPR報價下調(diào)，通過降低貸款利率的方式促進(jìn)推動信用增長和經(jīng)濟(jì)修復(fù)。

超預(yù)期降息后，債市行情仍有期待。政策利率下調(diào)有助于打開利率下行空間，但是隨著短期市場關(guān)注點轉(zhuǎn)向?qū)捫庞煤头€(wěn)增長政策，在政策預(yù)期不明朗的情況下，疊加部分交易盤止盈需求釋放，長債利率可能回歸震蕩走勢。不過，我們認(rèn)為長債利率向上調(diào)整壓力較小，一方面從歷史經(jīng)驗看，貨幣政策維持寬松狀態(tài)下，10Y國債利率一般在MLF利率下方運行，而當(dāng)日收盤后活躍券利率仍較MLF利率高出僅7bp；另一方面從政治局會議定調(diào)看“高質(zhì)量發(fā)展”表述不變，穩(wěn)增長政策訴求預(yù)計維持底線思維，不會輕易回歸到過往地產(chǎn)-基建的增長驅(qū)動范式，因此后續(xù)出臺強(qiáng)刺激政策的可能性不大。往前看，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力轉(zhuǎn)換的過程中，貨幣寬松的路徑依賴較難打破，廣譜利率中樞下移趨勢不變，利率行情仍有期待。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策刺激力度超預(yù)期，資金價格波動加大等。

本文源自：券商研報精選

作者：中泰證券

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