2020年至2022年，地方發(fā)行了兩批特殊再融資債券。如果接下來下達地方再融資債券額度，我們認為再融資債券額度或將超過上次。那么下達地方再融資額度，這對債市是利空還是利多，接下來我們將對此進行分析。

一、過往經(jīng)驗顯示，地方債務置換對債市并不構成利空

2015年，財政部下達了3.2萬億地方置換債額度，這3.2萬億置換債主要用于償還政府到期存量債務。央行貨幣政策加碼寬松，以配合地方債務置換。2015年央行降低了4次存款準備金率，并且2015年1年期存款和貸款利率均調降了1.25個百分點。央行降準降息并不完全是為了對沖地方置換債的發(fā)行。經(jīng)濟偏弱和呵護資本市場也是央行加碼寬松的重要原因。并且為了提升銀行購買地方置換債的積極性，央行規(guī)定商業(yè)銀行能通過地方債抵押去找央行申請MLF等資金。

(相關資料圖)

在2015年至2016年上半年，雖然地方置換債發(fā)行量大幅增加，但是利率卻反而回落。經(jīng)濟基本面是決定利率走勢的因素。債務置換對經(jīng)濟的正面效果需要時間才能見效，而在經(jīng)濟恢復之前，央行也會配合，資金面將維持偏松的狀態(tài)，債市也呈現(xiàn)向好的走勢。

二、地方再融資債有望增發(fā)，這對當下債市偏友好

首先，地方債務置換，相當于將原來城投對金融機構的短期、高息隱性債務置換為低息、期限更長的地方債，這將對銀行凈息差造成收窄的壓力。銀行可能降低存單、存款等負債成本，以維持息差穩(wěn)定或者緩和息差收窄壓力。

其次，央行也將配合地方再融資債券發(fā)行，我們認為不排除降準降息的可能性。地方再融資債券如果重啟，預計央行將會配合；7月信貸社融數(shù)據(jù)低于預期，通脹也處于偏低位置，這都反應內需依然不足；并且8-9月份專項債發(fā)行也將提速。綜合來看，我們認為8-9月仍可能降息降準。

最后，如果發(fā)行地方再融資債券，這并非意味著地方政府要開啟新一輪加杠桿周期。我們預計中央將繼續(xù)強調財政紀律。因而地方再融資債券如果發(fā)行，這對宏觀經(jīng)濟的拉動效果還有待觀察。

三、債市處于友好環(huán)境，空間是交易出來的

實體融資需求偏弱，我們認為央行存在加碼寬松的可能性，因而債市依然處于友好環(huán)境。目前1年期MLF利率為2.65%，截止8月11日，10年國債利率為2.64%。在經(jīng)濟偏弱的環(huán)境下，10年國債利率大多時候在MLF利率下方5bp左右。因而當前10年國債利率的估值并不“貴”。由于信貸投放不暢，農(nóng)商行配置債券力量偏強，保險資金也存在一定欠配壓力，在資金面維持寬松的情況下，機構配債力量也會逐步壓低利率。

風險提示：資金面超預期收緊，地方再融資債發(fā)行量明顯超預期，穩(wěn)增長政策加碼超預期。

本文源自：券商研報精選

作者：方正證券

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